[대신증권 류형근] 삼성전자: 0.9배는 싸다

투자전략

상반기는 실적 부진이 불가피. 단기 점유율보다는 미래 이익 체력 개선 중심으로 전략을 선회한 영향. DDR4 조기 단종이 대표 사례. 기술 경쟁력을 단기간에 회복시키는 것은 쉽지 않은 목표이나, 3Q25부터 시장은 개선의 시그널을 포착하기 시작할 것. 그렇다면, 현 주가 (12m Fwd P/B 기준 0.9배에 거래) 수준에선 Risk 대비 Return이 우세. 목표주가와 매수의견 유지.

회복의 열쇠 찾기

부진이 장기화되고 있는 만큼, 시장은 기대감이 아닌 입증을 요구할 것이라 생각한다. 시장이 삼성전자의 변화 가능성을 체감하기까지 시간이 소요될 수 있으나, 지속적인 체질 개선 노력 속, 3Q25 부터는 회복의 열쇠를 하나씩 찾아볼 수 있을 것이라 생각한다.

범용 DRAM, 다가오는 판매 정상화의 시점

범용 DRAM 의 경우, 3Q25 부터 판매가 정상화될 것으로 전망한다. 주요 거래선향 DRAM 1b 제품 인증이 상반기에 대부분 완료된 것으로 추정되며, 해당 효과가 3Q25 부터 나타나기 시작할 것이라는 판단이다.

AI와 구제품 가격 급등 현상으로 제품 선단화는 가속화되고 있는 것으로 추정된다.

반면, 관련 제품 양산에 필요한 DRAM 1b Capa 는 여전히 부족하다. 경쟁사들의 경우, DRAM 1b 공정으로 HBM 3e/HBM4를 양산해야 하며, 지속되는 HBM 의 Capa 잠식 효과로 연중 타이트한 수급 환경이 지속될 가능성이 높다는 판단이다.

삼성전자가 강점을 가지고 있는 모바일향 판매의 성수기가 다가오고 있고, 서버향 신제품 출하 (AI CPU 대응 제품 등)가 본격화될 것으로 예상되는 만큼 그간 부진했던 범용 DRAM 판매 기조에도 변화가 도래할 것이라는 판단이다. 그렇다면, 12m Fwd P/B 기준 1배까지의 회복은 충분히 정당화될 수 있을 것이라 생각한다.

NAND, AI 시대를 맞이할 준비

Kioxia 는 지난 5일 발표에서 AI 생태계의 확장 속 NAND 도 수요 성장의 기회를 맞을 수 있다는 점을 피력했다. 2025-2029년 AI Inference 향 연평균 수요 성장률로 69%, AI Training 향 연평균 수요 성장률로 26%를 제시했고, Non-AI 수요 성장에 대해선 보수적인 입장을 표했다 (동기간 연평균 수요 성장률로 6%를 제시). AI의 확산 속, 요구되는 제품의 특성도 변하고 있다. 고용량화와 동작속도 개선 플랫폼이 AI 환경에서는 각광 받을 가능성이 높은 것으로 판단된다.

AI Inference 의 경우, 추론 효율 향상을 위해 동작 속도 개선 및 고용량화가 필요하다. 고용량화의 핵심인 QLC 의 경우, Cell당 Bit 수를 4개로 확대하여 용량 확대를 구현할 수 있다는 강점이 있다. 하지만, 신뢰성이 기존 TLC 대비 떨어진다는 단점이 존재한다.

Kioxia 에서는 이러한 기술 한계를 돌파하기 위해 Hybrid Bonding 을 선제 적용했고, 현재 고객의 높아진 눈높이에 부합하는 제품을 양산 중인 것으로 판단된다.

고용량화와 더불어 , 동작속도도 추가 개선될 필요가 있다. 저장된 데이터를 빠르게 불러와야 추론의 효율이 올라가기 때문이다. 이러한 변화에 대응하기 위해, 삼성전자도 기술 변화를 추구하고 있는 것으로 판단된다. 기출시한 V9 (286 단 추정)의 경우, 적용 물질 변화 등의 기술 변화를 통해 동작 속도를 추가 개선 중인 것으로 추정되며 , Hybrid Bonding 의 경우, V10 (428 단 추정) 내 최초 적용될 것으로 예상된다. 현재 계획대로 개발이 진행 중인 것으로 판단되며, 이러한 제품 경쟁력 보완 노력 속, 4Q25부터 판매가 정상화 될 것이라 생각한다.

HBM, 단기 부진은 불가피하나 …

2025년 판매 목표는 추가 현실화 될 필요가 있다고 생각한다. 주요 북미 GPU 거래선향 진입 지연 영향을 감안하여 연간 판매 전망을 65억 Gb에서 55억 Gb로 하향한다.

HBM3e: 주요 북미 거래선향 HBM3e 12 단 시장 진입이 지연되고 있는 만큼 판매 부진은 당분간 지속될 것으로 전망한다. 다만, 연내 진입이 불가능할 것으로 생각하진 않는다. 동작 속도와 같은 핵심 스펙을 충족시킨 것으로 추정되는 만큼 세부 특성 보완을 통해 연내 진입을 재차 시도할 것이라는 판단이다. 다른 GPU 및 ASIC 업체향 진입이 완료된 만큼 추가 Downside Risk 는 크지 않을 것이라 생각한다.

HBM4: 벌써부터 HBM3e 에서의 실패를 거듭할 것으로 보긴 어렵다는 판단이다. Base Die의 경우, 수율이 정상 궤도에 올라선 것으로 추정되며 , Core Die 양산에 필요한 DRAM 1c 수율도 개선세인 것으로 판단된다. 원가 중심의 구조에서 벗어나 디자인에 유연성을 부여한 결과이며 , DRAM 1c 의 경우, 개발 단계부터 HBM 양산을 일정 부분 감안해온 만큼 DRAM 1a 에서 겪었던 어려움을 재차 반복하진 않을 것이라 생각한다.

Valuation 회복에 대한 기대

아직은 개선의 기회가 남았다고 생각한다. 메모리반도체 는 새로운 기술 표준을 개척하는 산업이 아니다. 개척된 표준에 발빠르게 맞춰 가야 하는 산업이 다. AI 시대를 맞아 고객과의 협업이 강조되고 있는 만큼, 고객 중심적 사업 전략으로 성공적으로 선회할 수 있다면, 시장 리더십 회복의 기회는 열릴 것이라 생각한다.

당사의 판단대로라면, 3Q25 부터는 회복의 열쇠를 하나씩 찾아볼 수 있을 것이라 생각한다. 기술 경쟁력 회복의 근거가 하나씩 입증되며, 낮아진 Valuation 도 점진적으로 회복되기 시작할 것이라는 판단이다. 목표주가 74,000 원과 매수의견 유지한다.

표 1. 삼성전자 : 주요 가정 (수정 후)

자료: 대신증권 리서치센터

표 2. 삼성전자 : 주요 가정 (수정 전)

자료: 대신증권 리서치센터

표 3. 삼성전자 : 실적 추이 및 전망 (수정 후)