반도체 주가의 반등이 지속되고 있다. SK하이닉스의 주가는 어느덧 전고점 (종가 기준 241,000 원)을 돌파했고, 삼성전자의 주가도 6만원 재진입을 목전에 두고 있다. 시장의 고민이 있다면 , 다음 Catalyst 이다. 지난 3년간 반도체의 투자 포인트 (AI 수혜, HBM 으로 인한 물리적 Capa 잠식 효과 등)가 변하지 않았던 만큼, 같은 아이디어로는 새로운 역사를 쓰기 어려울 것이라는 시선이 존재한다 . 그렇다면 , 과거와 달라진 변화에 대해 고민해볼 필요가 있는 시점이라 생각한다 .
Cycle 주식의 Catalyst는 안정적 증익 Cycle 주식이 Valuation Discount 를 받는 배경이 있다면 , 현금흐름이 불안정하다는 점이다. 돈을 버는 시기에는 그 누구보다 많이 벌지만 , 그만큼 낙폭도 크다는 한계가 있고, 불안정한 Free Cash Flow ( 잉여현금흐름 )는 재투자를 통한 추가 성장 가능성을 제한하는 요소 (기업가치 할인 요소)로 작용해왔다 . 그렇다면 , 산업의 Valuation 을 변화시킬 근본적인 요소는 사이클의 변동성 축소 (이익 안정화 )라 볼 수 있을 것이다.
문제는 공급업계의 사이클 변동성 축소 전략을 온전히 믿기 어렵다 는 점이다 . 기업의 전략은 가변적이고 , 시장 점유율 은 기업 경영의 관점에서 보면 무시하기 어려운 요소이다 . 그간 우리는 점유율 확대를 위한 공급 전쟁을 메모리반도체 산업에서 어려 번 봐왔고 , 이는 공급 전략 변화에 대한 시장의 신뢰를 낮추는 요소로 작용해왔다 .
과거와 달라진 점이 있다면 , 중국 반도체라는 공공의 적이 생겼다는 점이다. 중국 반도체는 막연하게 원가와 기술의 관점에서 평가할 상대가 아니다 . 막대한 정부 보조금과 큰 시장 (글로벌 반도체 시장의 30-35%를 차지)이라는 경쟁 우위 요소를 확보하고 있고, 중국의 반도체 굴기는 날이 갈수록 심화되고 있다. 중국 반도체의 추격 노력이 필연적이라면, 그 속도를 늦추는 것이 현 공급업계의 가장 큰 과제일 것이라 생각한다 .
제품 전략의 변화 (Feat. DDR4) 중국 반도체의 추격 속도를 늦추기 위한 전략의 일환으로 제품 믹스의 변화가 가속화되고 있다. 대표적인 사례가 공급업계의 구제품 단종 (혹은 생산 급감)이다. DDR4, LPDDR4 와 같은 구제품 시장은 중국이 이미 진입한 시장이다 . 그만큼 시장 논리에 기반한 경쟁이 어렵다.
공급업체별 ASP 격차가 크지 않은 범용 시장에서 중국 정부는 자국 반도체 자급률 확대 목적으로 중국산 반도체 구매에 보조금 혜택 (고객에 15-20%의 보조금을 지급)을 부여하고 있고, 이는 경제학적 논리에 기반한 시장 경쟁을 어렵게 만들고 있다. 이러한 환경에서 , 한국과 미국 반도체가 할 수 있는 가장 합리적인 대응은 중국의 약점을 최대한 활용하는 것일 것이다 .
공급업계가 취할 수 있는 첫 번째 선택이 있다면 , 제품 선단화 일 것이다 . 단기 판매에 있어 손해를 볼지라도 , 구제품을 빠르게 단종하여 구제품과 신제품 간의 가격 격차를 줄이고, 이를 통해 중국 반도체가 약점을 가지고 있는 선단 제품으로 고객 수요를 빠르게 이전시키는 전략이 현재 시행되고 있는 것으로 추정된다 .
대표적인 사례가 삼성전자의 DDR4 단종이다 . 삼성전자는 지난 4월 DDR4 (DRAM 1z) 단종을 결정했다. 최대 Capa를 지닌 공급업 체의 단종 선언은 여전히 DDR4 를 필요로 하는 여러 응용처에 가격 급등의 위협을 불러일으켰고 , DDR4 가격 급등의 신호탄으로 작용했다 . 단기 판매 및 생산에 있어 약간의 손해를 보더라도 , 단종을 빠르게 결정한 것이고, SK하이닉스와 마이크론 도 이에 동참하고 있다. 중국 반도체의 위협에 대비한 대응 전략이 유사한 방향으로 흘러가고 있는 것이다 .
이를 통해 얻을 수 있는 순기능이 있다면 , 고객 수요를 고부가 제품 (DDR5, LPDDR5 등) 중심으로 보다 쉽게 이전시킬 수 있다는 점이다 . 급격한 생산 축소를 통해 구제품과 선단제품과의 가격 격차를 축소시킬 수 있다면 , “이왕이면 좋은 제품을 사용하자 ”는 고객의 심리를 자극할 수 있다. 때마침 , AI로 시대도 빠르게 변화하고 있다. 서버, 스마트폰 , PC 등 응용처 전반에서 더 빠르고 , 전력을 덜 잡아먹는 선단 제품에 대한 수요가 증가하고 있으며 , 구제품 (DDR4, LPDDR4) 을 통해 구현할 수 있는 AI의 가치는 그만큼 줄어들고 있다.
이에, 고객들 또한 선단제품 중심으로 구매 수요를 표출하고 있고, 금번 제품 전략의 변화는 중국과의 점유율 격차를 지속 유지할 수 있게 할 원동력이 될 것이라는 판단이다 .
CXMT 도 고부가 제품 중심으로 믹스를 변화시키고 있으나 … 놀라운 점이 있다면 , CXMT 도 DDR4 단종에 동참하고 있다는 점이다 . 추가적인 DDR4 판가 인상을 통해 수익성을 개선하고 , 개선된 수익성을 기반으로 하반기 IPO를 노리겠다는 전략적 판단이 내재되어 있을 수 있으나 , 고부가 제품 중심으로 제품 믹스를 개선시켜 가는 근본적인 배경이 있다면 , 중국의 AI 자립화 지원일 것이라 생각한다 .
CXMT 가 마주한 한계가 있다면 , 생산 확대의 난이도가 높아지고 있다는 점이다 . 제품 관점에서 보면, 품질이 보다 안정화 (높은 Power, 낮은 신뢰성 등)되어야 고객들의 제품 채용이 본격화될 수 있을 것이고 , 공정 관점에서 보면 Upgrade 공정 (Gen 4b, High-K Metal Gate 를 활용한 DRAM 1z 공정) 개발이 필요한 상황이다 .
문제가 있다면 , 단기적으로는 기술적 문제를 해결하기 어렵다는 점이다 . 첨단 반도체 양산에 필요한 장비는 미국의 규제로 수급이 어렵고 , 이를 극복하기 위해선 장비 국산화 가 선행되어야 한다. 공정도 , 제품도 , 장비도 개발해야 하는 상황이다 보니 시간은 더 필요할 것이고, 이러한 한계 속, CXMT 의 2025년 생산 목표는 연초 (310억 Gb) 대비 90억 Gb 낮은 220억 Gb으로 하향될 것으로 전망한다.
중국 내 자체 수급할 수 있는 DRAM 의 총량이 줄어든다면 , 그만큼 판매에 있어 한국 반도체는 기회를 맞이할 수 있을 것이라 생각한다 . 가령, CXMT 가 약점을 가지고 있는 LPDDR5/5x 의 경우, 지정학적 Risk와 보유 재고 부족 문제 등으로 한국 반도체향 구매를 늘려야 할 것이라는 판단이다 . LPDDR5/5x 가 탑재되는 플래그십 신제품들이 하반기 출시를 앞둔 만큼 구매를 늘려야 할 것이고 , 1Q25 말부터 이러한 변화는 현실화되고 있다.
고부가 제품 중심의 판매 확대라는 선순환이 이어질 기반이 마련되고 있으며, 제품 전략의 변화를 통해 중국의 추격 속도를 늦출 기회가 열렸다 는 판단이다 . DRAM 단기 수급 관점에서 이는 긍정적인 변화이다 . 삼성전자의 공급 증가가 제한된 상황에서 CXMT 의 생산까지 줄어든다면 , 전체 공급의 감소 폭은 확대되는 것이고 , 이는 아직 남아있는 관세 Risk 속에서도 DRAM 의 Pricing Power 가 공급자 중심으로 유지될 수 있게 할 기반이 될 것이라 생각한다.
2025년 HBM 공급과잉 가능성은 추가 축소 Nvidia 의 AI GPU 수급 문제가 완화되며 , ODM 단의 재고 Risk는 줄어들고 있고, HBM 출하 목표는 공급업계의 현실화 속 추가 축소되고 있는 상황인 것으로 추정된다 (2025년 HBM 출하 목표: 기존 242억 Gb에서 226억 Gb로 추가 하향). 그만큼 2025년 HBM 공급가능 Risk는 추가 축소되고 있는 것으로 판단된다 .
1년의 절반이 지나가고 있는 만큼 시장의 시선은 2026년 HBM 시장으로 이동할 것이라 생각한다 . HBM3e 의 경우, 구제품이 되는 만큼 가격도 정상화가 일부 이뤄질 것 (연평균 가격은 전년대비 1% 중반 하락 예상)으로 예상되나 , 신제품인 HBM4 는 생산 제약으로 타이트한 수급 환경이 연중 지속될 것이라는 판단이다 .
1) 생산 확대의 난이도는 추가 상승 3가지 관점에서 HBM4 생산 제약의 배경을 살펴볼 필요가 있다.
우리는 그간 AI의 가능성을 확인해왔고 , 2025 -2026년은 AI의 진화를 이어가야 하는 해이다. 반도체 관점에서 보면, 업계는 전성비가 추가 개선된 신제품을 통해 고객들의 AI 기술 혁신에 기여할 것이라 생각한다 . Vera Rubin 으로 지연되었던 SO-CAMM 의 채용 시점이 재차 GB300 으로 앞당겨질 가능성이 대두되는 것도 고객들의 AI 기술 혁신 노력을 지원하기 위한 반도체 업계의 노력 중 하나라는 판단이다 .
우리가 그간 AI에 흥분해왔던 것은 가보지 않은 세계였기 때문이라 생각한다 . 가보지 않은 길이기에 일말의 가능성에도 우리는 흥분해왔고 , 발전 가능성이 있다는 것은 관련 투자가 앞으로 도 성행할 수 있다는 점을 시사한다 . AI 주권 경쟁이 지속되고 있고, 투자를 위한 실탄이 충분한 만큼, 고객들의 AI 투자에 대한 입장은 비관론보다 낙관론에 가까울 가능성이 크며, 기술 혁신에 도움이 될 신제품은 2026년에도 각광받을 것이라 생각한다 .
4Q25 에 신규 출시될 HBM4 의 경우, 기존 제품이 그랬던 것과 같이, 수요의 시작은 Nvidia 일 것으로 전망한다 . GPU와 ASIC의 경쟁이 치열해지고 있는 만큼, Nvidia 를 시작으로, 비 Nvidia 진영으로 HBM4 고객의 저변은 넓어질 것이고 , Nvidia 대비 구매력이 약한 비 Nvidia 진영으로의 고객 저변 확산은 타이트한 수급 여건을 감안 시 ASP의 인상 기회로 이어질 것이라 생각한다 .
또다른 ASP의 성장 기회가 있다면 , Custom 시도이다 . HBM4 부터 Custom 반도체 시도가 시작될 것이고 , 맞춤형 정장이 기성복보다 비싼 것처럼 , Custom 화는 추가 ASP 상승을 이끌 수 있는 원천이 될 것이라는 판단이다 .
그렇다면 , 시장 예상 대비 부진할 가능성이 있는 초기 가격과 이에 따른 OPM 하락에 대한 우려를 벌써부터 주가에 Pricing 할 필요는 없다고 생각한다 . 생산 제약으로 인해 수급 환경이 타이트한 만큼 개선의 열쇠는 우리 앞에 펼쳐질 것이고 , 시장의 2026년 이익 성장에 대한 신뢰도 지속 커갈 것이라 생각한다 .
반도체 산업에서 수익성 의 Peak 시점은 매번 찾아오기 마련이다 . Nvidia 도 겪었던 문제이고, Peak out 이 지나간 현 시점, Nvidia 의 주가는 재차 신고가에 가까워지고 있다. 물량 성장에서 오는 기회, 시장 내 압도적 지배력 등이 보다 Pricing 된 결과라 생각한다 .
신수요 사이클에서 마진의 Peak보다 중요한 것은 물량의 성장 강도이며, 그 가능성은 여전히 열려 있다. 이익률 관점에서 봐도, HBM 은 충분히 매력적인 제품이다 . 가격의 정상화 속에서도 40% 대의 이익률을 창출할 수 있는 재화로 거듭날 가능성이 있으며, 이를 감안 시, 긍정적 Pricing 이 아직 이뤄져야 하는 시점이라 생각한다 .
상반기는 부진. 단기 점유율보다 이익 체력 개선 중심으로 전략을 선회. 3Q25부터 기술과 판매가 점진적으로 정상화될 것으로 예상. 목표주가 74,000원과 매수의견 유지
투자전략 상반기는 실적 부진이 불가피 . 단기 점유율보다는 미래 이익 체력 개선 중심으로 전략을 선회한 영향. DDR4 조기 단종이 대표 사례. 기술 경쟁력을 단기간에 회복시키는 것은 쉽지 않은 목표이나 , 3Q25부터 시장은 개선의 시그널을 포착하기 시작할 것. 그렇다면 , 현 주가 (12m Fwd P/B 기준 0.9배에 거래) 수준에선 Risk 대비 Return이 우세. 목표주가와 매수의견 유지.
2Q25 실적 전망 상향. DRAM 출하는 가이던스를 상회할 것. HBM 시장 우위 지속. HBM4 내 최대 점유율 확보 예상. 목표주가를 280,000원에서 320,000원으로 상향. 매수의견 유지.
2Q25 실적 전망 상향 제품 출하 비중이 높은 6월의 환율 약세 속에서도 컨센서스 (영업이익 기준 8.8조원)를 상회하는 실적을 기록할 것으로 전망. DRAM 판매 강세 효과 (전분기 대비 21% 성장 전망)가 환율 약세 영향을 상쇄. 당사 2Q25 영업이익 전망치를 8.8조원에서 9.0조원으로 상향.
투자전략 주가는 전고점을 돌파했고 , 시장의 관심은 추가 상승 가능성에 집중될 것. 한번 잡은 AI 제품 리더십은 쉽게 꺾이기 어렵고 , 기술 리더십을 기반으로 주요 거래선과의 협업도 강화. HBM4에서도 선도적 점유율 확보 가능할 것으로 전망. HBM4의 경우, 초기 가격은 기존 시장 예상 대비 낮게 형성될 수 있으나 , 타이트한 수급 환경을 감안 시, 추가 상승 가능성 유효.
Commodity 사이클도 안정화 예상. 중국의 진입 Risk를 줄이기 위한 기존 공급업계의 전략적 노선 변화가 지속. 제품, 생산 단의 선단화를 통해 격차를 지속 유지해가겠다는 전략이며 , 수요가 견조한 제품에 한정된 차별적 Capex 집행으로 수요의 변화에 보다 유연하게 대응해갈 것으로 전망. 아직 파티는 끝나지 않았다고 생각. 목표주가를 280,000원에서 320,000원으로 상향 (BPS: 2025 년 예상 BPS에서 2025-2026년 평균 BPS로 변경)하고, 매수의견 유지.
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