[대신증권 류형근] 반도체: 좋은 스타트

메모리반도체 실적 시즌 시작

마이크론의 FY3Q25 (2025년 3-5월) 실적 발표를 시작으로 메모리반도체 실적 시즌이 시작됩니다. 금일 마이크론은 기대 이상의 실적과 가이던스를 발표했습니다. 반면, 주가는 실적발표 이후 하락 전환했습니다. 그간 메모리반도체 주가가 가파르게 상승했던 만큼 차익 실현이 일부 발생한 것으로 추정됩니다. 시장의 관심은 메모리반도체 주가 Rally의 지속 가능성으로 몰릴 것이라 생각합니다.

Valuation Premium을 부여할 수 있는 이유

지난 6월 18일 보고서 (반도체 : 더 오를 수 있는 이유)를 통해 메모리반도체 주가 Rally를 지속시킬 2가지 요소로 AI에서의 기회와 범용 반도체 공급 정책의 변화를 제시했습니다. 2가지 요소 모두 구체화되고 있다는 판단입니다.

SK하이닉스 , 목표주가 330,000원으로 상향

마이크론의 DRAM 판매가 시장 예상치를 상회했다면 , AI 기술 리더십을 확보하고 있는 SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매 성장 폭은 더 클 것이라 생각합니다. 당사의 경우, SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매가 전분기 대비 22% 성장할 것으로 전망 (가이던스 : 전분기 대비 10% 초반 성장)합니다. 메모리반도체 전체 매출액 기준 선두에 지속 근접해 가는 방향으로 나아가고 있으며 , 고객 우선적 사업 전략을 통해 AI 시장에서의 리더십도 지속 강화합니다. 그만큼 SK하이닉스의 Valuation Premium 은 정당화될 것이라 생각합니다. 목표주가를 300,000원에서 330,000원으로 상향하고, 매수의견 유지합니다.

마이크론 FY3Q25 (2025 년 3-5월) 실적 Review

실적도 , 가이던스도 최상의 시나리오 였다고 생각합니다. FY3Q25 (2025 년 3-5월) 실적은 매출액 93억 달러 (q-q +15%, y -y +37%), GPM 39.0% 로 컨센서스 (매출액 88.5억 달러, GPM 36.5%) 를 상회했고 , 차분기 (FY4Q25) 가이던스도 매출액 104-110억 달러, GPM 41 -43%로 컨센서스 (매출액 98.8억 달러, GPM 39.4%) 를 상회했습니다.

  1. DRAM: 매출액 70.7억 달러를 기록하며 , 호실적을 견인했습니다 . HBM 매출액은 전분기 대비 50% 증가했고 , 일반서버 /AI CPU 향 물량 확대 및 모바일 수요의 Bottom out 효과 등으로 판매량 은 시장 전망을 상회했습니다 (판매량 : q-q +20% 이상).
  2. NAND: 매출액 21.55 억 달러를 기록하며 , 시장 대비 Outperform 을 지속하고 있습니다. 타 제품군 대비 수요 성장세가 높은 데이터센터 SSD 점유율을 지속 확대하는데 성공한 결과인 것으로 판단됩니다 . FY3Q25 의 경우, 판매량은 전분기 대비 20% 중반 (q-q +25 -26%로 추정) 상승했으며 , ASP는 전분기 대비 한자릿수 후반% 감소했습니다 .

호실적에도 주가는 왜 하락 전환을 했을까?

시장의 우려가 있다면 , 마이크론의 주가가 실적발표 이후 하락전환했다는 점일 것이라 생각합니다 . 주가의 하락전환은 크게 3가지 요소에서 기인했다는 판단입니다 .

  1. DRAM 의 Blended ASP 하락 DRAM 판매는 예상치를 크게 상회했으나 , Blended ASP는 전분기 대비 소폭 하락했습니다 (ASP: 전분기 대비 1-2% 하락 추정). 범용 제품 대비 ASP가 높은 HBM 매출액이 50% 상승했음에도 , ASP가 하락한 것에 대해 시장은 의문을 품고 있는 것으로 판단됩니다 . 다만, Blended ASP 의 하락이 HBM , 고부가 DDR5 와 같은 선단 제품의 ASP 약세에서 기인한 것은 아니라 생각합니다 . 선단 제품의 경우, 타이트한 수급 환경 속, ASP 강세가 지속되고 있는 것으로 추정되며 , 금번 분기의 Blended ASP 하락은 제품 믹스 변화 영향 (서버 대비 ASP가 낮은 모바일 , 산업용 제품 매출 성장이 가속화 )이 컸다는 판단입니다 .
  2. 2026 년 HBM 물량 락인은 언제 이뤄질까 ? 금번 실적발표에서 Micron Technoogy 는 HBM 수요 성장의 방향성 , 관련 기술 및 제품 경쟁력 , 점유율 확대에 대한 Outlook 을 충분히 제시해줬다고 생각합니다 . 하지만 , 시장이 주목하고 있는 2026년 Nvidia향 물량 락인에 대한 언급이 없었고 , 이러한 부분이 차익 실현의 매개체로 일부 작용했을 것이라는 판단입니다 . 2026년 물량 락인의 경우, 금번 실적발표에서 구체화시키긴 어려웠을 것이라 생각합니다 . 선두 업체와의 우선 협상이 완료된 이후, 물량 락인이 구체화될 것이라는 판단입니다 . 2026년 신제품인 HBM4 가 AI 기술 혁신에 기여 가능한 선단 제품인 만큼 관련 수요는 충분히 좋을 것이며 , 해당 과정에서 시장 기대치에 부합하는 결과물을 창출할 수 있을 것이라 생각합니다 . 그렇다면 , 관련 우려는 기우라는 판단입니다 .

한국 반도체 주식, 더 사도 될까요?

메모리반도체 주식의 Rally가 끝났다고 말하긴 이른 시점이라 생각합니다 . 마이크론의 DRAM 판매가 예상치를 상회했다면 , SK하이닉스의 DRAM 판매는 그보다 좋을 것이라는 판단입니다 . 당사의 경우, SK하이닉스의 2Q25 DRAM 판매가 가이던스 (전분기 대비 10% 초반 성장)를 상회하는 20% 초중반 수준에 이를 것으로 예상하고 있으며 , 메모리반도체 전체 매출액 기준 선두에 지속 근접해지는 방향으로 업황이 변화할 것으로 전망합니다. 그렇다면 , 주가의 Rally를 이어갈 단기 Catalyst 는 충분할 것이라 생각합니다 .

Valuation 관점에서 도 기존 보고서 (250618_ 류형근 _반도체 : 더 오를 수 있는 이유)에서 제시했던 2가지 변화가 구체화되고 있는 만큼 상승 여력이 남았다고 생각합니다 .

  1. AI에서의 확장 기회 여전히 유효하다는 판단입니다 . HBM4 의 타이트한 수급 환경을 감안 시, 공급업계의 Bargaining Power 는 쉽게 사라지지 않을 것이며 , ASIC에서의 오더 상향 가능성이 점차 가시화되고 있습니다. 물량 기준 성장의 폭이 확대된다면 , 그만큼 가져갈 수 있는 절대 이익의 성장 폭도 클 것이고 , 이는 주식의 가격 메리트를 부각시키는 변화로 이어질 수 있습니다.
  2. 범용 시장에서 의 노선 변화 공급업계의 전략적 노선 변화가 구체화되고 있습니다. 단기 판매에 있어 손해를 보더라도 , 제품 단의 전략 변화를 통해 중국과의 격차를 유지시키는 방향으로 업황은 전개되고 있으며, 신규 진입이 용이한 불황기를 축소시키기 위한 전략적 생산 제어가 지속되고 있습니다.

우리의 결론 고객 우선적 관점에서 AI 기술을 리드하고 있는 만큼 SK하이닉스는 기존 대비 더 높은 평가를 받을 수 있을 것이라 생각합니다 . 그간 주가가 빠르게 상승한 부분은 있으나 , 아직 기대할 수 있는 변화는 남았고 , 이를 감안하여 SK하이닉스의 목표주가를 330,000원으로 상향 (Target P/B 1.9 배에서 2.0배로 상향, 이익 전망 변경치 반영)합니다.

표

표 1. SK하이닉스 : 목표주가 산출 (원, 배)
2025E 비고
BPS 162,462 2025-2026년 평균 BPS 적용
Target P/B 2.0 2023-2025년 평균 12m Fwd P/B 에서 2SD 할증
목표주가 330,000
현재 주가 286,000 2025년 6월 25일 종가 기준
Upside (%) 15

자료: 대신증권 Research Center

표 2. SK하이닉스 : 주요 가정
1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
환율 (KRW/USD) 1,453 1,380 1,350 1,350 1,350 1,350 1,300 1,300 1,365 1,383 1,325
DRAM 출하량 (십억 Gb) 18.7 22.9 23.8 24.8 24.3 25.0 26.2 26.8 75.0 90.1 102.4
QoQ -7 22 4 4 -2 3 5 3 17 14
YoY 16 17 25 23 30 9 10 8 16 20 14
DRAM ASP/Gb (USD) 0.51 0.51 0.53 0.54 0.54 0.57 0.58 0.57 0.43 0.53 0.57
QoQ 0 0 4 0 1 5 2 -1 4 2
YoY 51 29 15 5 6 11 8 7 81 21 8
NAND 출하량 (십억 GB) 35 41 50 66 55 52 53 54 190 192 215
QoQ -17 19 22 30 -16 -6 2 1 1 12
YoY -34 -20 15 57 60 26 6 -18 -1 1 12
NAND ASP/GB (USD) 0.064 0.065 0.068 0.069 0.071 0.073 0.068 0.064 0.074 0.067 0.069
QoQ -20 2 3 3 2 3 -7 -5 -1 3
YoY 4 -10 -20 -13 10 12 1 -7 93 -9 3

자료: 대신증권 Research Center

표 3. SK하이닉스 : 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원 )
1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
매출액 17,639 20,530 22,336 24,712 23,597 24,957 24,945 25,152 66,193 85,216 98,650
DRAM 14,037 16,226 17,162 17,962 17,833 19,203 19,665 20,060 44,732 65,387 76,761
NAND 3,229 3,736 4,594 6,145 5,302 5,168 4,721 4,529 19,274 17,704 19,721
기타 373 567 580 605 461 586 559 563 2,187 2,125 2,169
영업이익 7,441 9,101 10,009 10,538 10,064 11,101 10,340 9,249 23,467 37,089 40,754
DRAM 7,500 9,035 9,757 10,047 9,404 10,145 9,875 9,076 20,959 36,339 38,500
NAND 15 123 310 552 684 985 493 201 2,800 999 2,363
기타 -75 -57 -58 -60 -23 -29 -28 -28 -292 -250 -108
세전이익 9,299 9,055 10,122 10,802 10,371 11,454 10,680 9,610 23,885 39,278 42,115
순이익 8,108 6,791 7,591 8,102 7,675 8,476 7,903 7,111 19,797 30,592 31,165
영업이익률 (%) 42 44 45 43 43 44 41 37 35 44 41
DRAM 53 56 57 56 53 53 50 45 47 56 50
NAND 0 3 7 9 13 19 10 4 15 6 12
기타 -20 -10 -10 -10 -5 -5 -5 -5 -13 -12 -5
세전이익 53 44 45 44 44 46 43 38 36 46 43
순이익 46 33 34 33 33 34 32 28 30 36 32

자료: SK하이닉스 , 대신증권 Research Center

표 4. 삼성전자 : 주요 가정
1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
환율 (KRW/USD) 1,453 1,380 1,350 1,350 1,350 1,350 1,300 1,300 1,365 1,383 1,325
DRAM 출하량 (십억 Gb) 24.5 27.0 29.9 32.0 31.4 32.2 33.2 33.8 105.9 113.4 130.6
QoQ 0 10 11 7 -2 2 3 2 7 15
YoY -7 -2 8 31 28 19 11 6 13 7 15
DRAM ASP/Gb (USD) 0.37 0.38 0.42 0.41 0.46 0.48 0.46 0.45 0.38 0.40 0.46
QoQ -20 3 8 0 10 4 -3 -3 5 16
YoY 22 6 8 -10 23 24 11 8 63 5 16
NAND 출하량 (십억 GB) 55.6 63.4 67.2 73.9 70.9 72.4 74.5 76.0 268.2 260.1 293.9
QoQ -11 14 6 10 -4 2 3 2 -3 13
YoY -24 -8 4 19 28 14 11 3 12 -3 13
NAND ASP/GB (USD) 0.076 0.075 0.077 0.078 0.080 0.082 0.077 0.073 0.087 0.077 0.078
QoQ -16 -1 2 1 3 2 -6 -5 -13 1
YoY 2 -16 -20 -15 5 8 -0 -6 64 -13 1
스마트폰 출하량 (백만 대) 61 55 57 51 60 56 58 55 223 224 229
QoQ 19 -11 4 -11 17 -6 4 -5 0 2
YoY 2 2 -1 -1 -3 2 2 8 -2 1 2
스마트폰 ASP (USD) 326 288 297 266 322 292 307 278 294 295 300
QoQ 25 -12 3 -10 21 -9 5 -9 0 2
YoY -3 3 0 2 -1 2 3 4 3 0 2

자료: 대신증권 리서치센터

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표 5. 삼성전자 : 실적 추이 및 전망 (단위:십억원 )
1Q25 2Q25E 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
매출액 79,141 74,762 80,156 78,002 83,057 83,009 86,575 83,115 300,871 312,060 335,756
DS 사업부문 25,131