[대신증권 류형근] 반도체: 가격 전망 변경

가격 전망 변경

HBM은 HBM4 가격 프리미엄 축소 영향을 반영. AI의 리더인 SK하이닉스에 대한 투자의견을 바꿀 시점은 아니라 생각. 삼성전자는 여전히 좋은 주식이 될 수 있다는 판단.

메모리반도체 가격 전망 변경

HBM은 HBM4 가격 프리미엄 축소 분을 반영하여 가격 전망을 하향. 범용 반도체의 경우, 4Q25-1Q26 가격 전망을 하향, 2Q26-3Q26 가격 전망을 상향.

1) HBM

HBM4 가격 프리미엄 축소 가능성을 반영하여 2026년 HBM ASP 전망을 하향 (기존: 2025년 대비 7%% 성장, 신규: 2025년 대비 6% 하락). 다만, 물량 성장 모멘텀은 지속. HBM4 수급은 여전히 타이트하고 , HBM3e에서는 기존 예상 대비 물량이 확대될 것 (중국향 AI GPU 판매 재개, ASIC의 고성장 등). 선두 업체의 경우, 우수한 비용 구조를 감안 시, 가격 하락 속에서도 높은 수익성 (50% 이상의 영업이익률 )을 유지 가능할 것이라는 판단.

2) 범용 반도체

수급 환경만 놓고 보면, 4Q25가 Downturn의 시작이라 보기 어려우나 , 2Q25 판매 확대로 높아진 기저 부담과 관세 정책의 역풍 (세트 실수요의 하락 Risk) 등을 감안할 필요. 이에, 가격은 짧게 나마 약세 구간에 진입 가능할 것. 다만, 겨울은 짧고, 약할 것. 생산 제약이 2026년에도 지속될 가능성이 높아지고 있고, 공급업계의 재고도 타이트 . 가격 협상력을 쉽게 잃지 않을 환경. 이에, 시장은 사이클의 진폭 축소를 재차 목격할 가능성이 높다는 판단. 시장은 줄어드는 변동성에 더 높은 가치를 부여할 것이라 생각.

HBM4 가격 프리미엄의 축소, SK하이닉스를 팔아야 할 시점일까 ?

Valuation 관점에서 보면, 단기 Re-Rating은 제한될 것이라 생각. 그렇다면 , 과거 대비 주식으로의 매력은 줄어들고 있다고 볼 수 있을 것. 다만, 투자의견을 Hold로 변경할 시점은 아니라 생각. 2026년 Big Tech 업계의 Capex가 상향되었을 때, 가장 먼저 살 주식은 SK하이닉스이며, SK하이닉스가 AI 시장의 리더라는 사실에도 변함이 없음. 성공적인 선단공정 안착 효과로 우수한 비용 구조를 보유하고 있는 만큼 HBM 가격 하락 속에서도 우수한 수익성 (2026년 연간 HBM 영업이익률 55% 전망)을 유지할 수 있을 것. 중국향 AI GPU 수출 재개와 강한 ASIC향 수요 성장세 , HBM4의 타이트한 수급 환경 등을 감안 시, 절대 영업이익의 성장 기회도 남아있다는 판단. AI의 Computing 비효율성 해결 노력이 지속되고 있는 만큼 HBM의 기술 혁신 기회는 남아있으며 , 이 시장의 리더를 벌써 파는 것은 이르다고 생각.

삼성전자는 어떻게 해야 할까?

여전히 좋은 주식은 될 수 있을 것이라 생각. 사업 경쟁력 개선 요인 (범용 반도체 경쟁력 향상, 파운드리 적자 축소 등)이 일부 목격되고 있고, 비영업부문 (사업 효율화 노력, 추가 주주환원 기대감 )에서의 개선 가치 등을 감안하면, 주가는 여전히 싸다고 판단. 금번 중국향 AI GPU 판매 재개로 그간의 선생산 후판매 기조로 쌓여왔던 HBM 재고 문제도 해결의 실마리가 일부 보이기 시작할 것이라는 판단.

I. HBM, 역사의 반복? 새로운 역사의 시작?

죄수의 딜레마 (Prisoner ’s dilemma) 는 게임 이론의 대표적인 사례이다 . 두 개인이 협력하면, 모두에게 이익이 되는 결과를 가져올 수 있지만 , 각자의 이익을 극대화하려는 선택을 하다 보면, 모두에게 불리한 결과가 초래된다는 것이 죄수의 딜레마의 핵심 논지이다 .

죄수의 딜레마는 그간 메모리반도체 산업에도 통용되어왔다 . 각 기업이 점유율 (이익)을 극대화하기 위한 전략적 선택을 할 때, 수익성 (가격)은 예상 대비 크게 하락해왔고 , 이는 사이클의 굴곡을 만들어왔다 . 범용 성격이 강했던 제품의 특성과 생산의 리드타임 (향후 6개월 뒤의 수요를 예측하여 생산을 전개) 등이 이러한 굴곡을 형성하는데 이바지했다. HBM 에도 이러한 역사가 반복될지에 대해 시장의 이목이 집중되고 있다.

2025년 HBM 시장, Better than feared

2025년 HBM 수급 환경은 보다 건전해지고 있다는 판단이다 . 공급 단에서 보면, 공급업계의 판매 목표가 현실화되며 , 연간 출하량은 추가 하향 (6월 전망: 226억 Gb, 7 월 전망: 218억 Gb) 될 것으로 전망한다 . 한편, 수요에 대한 우려는 완화되고 있다.

시장이 2025년 HBM 수요를 걱정했던 배경이 있다면 , 2가지이다 . Nvidia 의 AI GPU 신제품 출하 지연으로 고객 내 HBM 재고가 쌓일 것을 우려했고 , 중국향 AI GPU 판매 제재 영향으로 잠재 수요가 위축될 것을 염려했다 . 2가지 우려 모두 현재는 해소되는 분위기이다 .

1) AI GPU 신제품 출하 지연 Risk: AI GPU 신제품 출하는 공급망의 개선 속 정상화되고 있다. 이에, 고객의 HBM 재고 소진이 재차 가속화되고 있는 것으로 추정된다 . 2) 중국향 AI GPU 판매 제재 영향: 그간 미국의 제재로 막혔던 중국향 AI GPU 수출이 재개되는 분위기이다 . 그간 닫혀있었던 중국 시장이 구제품 한정으로 제한적으로나마 열리며, 수요 우려도 일부 완화되고 있다는 판단이다 .

2025년 HBM 출하량 감소, 어떻게 봐야할까 ?

HBM 수요의 성격부터 살펴볼 필요가 있다. HBM 수요는 실수요 (AI GPU 출하량 을 기준으로 산출한 수요)와 기타 수요 (선행 구매 수요, 불량에 대비한 물량 비축 등)로 구분된다. CoWoS 공정에 소요되는 시간을 감안 시, HBM 출하는 실제 GPU 양산 시점 대비 선행하며, 이러한 이유로 실수요와 전체 수요 간에는 간극이 발생한다 . GPU-HBM 접합 과정에서의 수율이 100% 가 아닌 만큼 패키징 공정에서의 불량에 대비하여 HBM 물량을 사전에 비축해야 할 필요도 있다.

당사의 2025년 HBM 출하량 하향은 수요 문제가 아닌 삼성전자 의 HBM3e 제품 인증 지연 영향을 감안한 결과이다 . 연간 출하 가능한 물량이 줄어든다면 , 2026년 생산에 대비한 고객들의 재고 비축 가능 물량 또한 줄어든다 . 그만큼 2026년 실 구매량은 늘어날 수 있고, 이는 2026년 물량 성장의 기회요소로 작용할 수 있다.

2026년 HBM 시장, 제품군별 차별화된 수급 환경 전망

투자자들 의 우려가 있다면 , 2026년 HBM 공급 계약이 다소 지연되고 있다는 점일 것이다. 지난 2년간 차년도 HBM 공급 계약이 2분기 (4-5월) 경에 체결된 것에 반하여 , 2026년 공급 계약 협상은 다소 늦어지고 있고, 그만큼 2026년 HBM 수급 환경과 가격의 방향성에 대한 의문이 커지고 있을 것이라 생각한다 .

결론적으로 , 2026년 HBM 수급 환경은 제품군별로 차별화 (HBM3e : 공급 증가 속 가격 정상화 , HBM4: 연중 타이트한 수급 환경 지속)될 것으로 전망한다 .

1. HBM3e, 그동안 비싸게 판매를 했던 만큼…

2026년 연평균 HBM3e 가격은 2025년 대비 17% 하락할 것으로 전망한다. 2026년 구간에 들어서면 , HBM3e 는 구제품이 될 것이고 , 그간 높은 가격에 제품을 판매해온 만큼 가격의 기저 부담 또한 높다. DRAM 3 사의 진입 효과가 온기 반영된다면 , 공급은 늘어날 것이고 , 가격은 상당 부분 정상화될 것으로 보는 것이 보다 합리적이라 생각한다 .

다만, 극심한 공급과잉이 발생할 가능성은 제한적 이다. 닫혔던 중국 시장이 제한적으로나마 열리고 있고, ASIC향 물량 성장 강도는 시장의 예상 대비 강할 수 있기 때문이다 .

고무적인 부분이 있다면 , 이익 체력이다 . 가격은 언젠가 정상화되기 마련이고 , 가격의 정상화 이후부터 봐야하는 부분은 정상 마진의 레벨이다. 지속적인 수율 개선 노력 속, 원가 절감이 이어지고 있고, 이를 감안 시, 선두 업체 기준 50% 이상의 영업이익률은 유지 가능한 수준이 될 것이라 생각한다 . 그렇다면 , 기술적 난관을 감수하고 , HBM 생산을 지속해야 할 당위성은 충분하다는 판단이다 .

2. 2026년 HBM4 수급은 타이트 하다

1) 고객도 HBM4 가 필요하다 HBM4 를 채용한 AI GPU 신제품 (Rubin/Vera Rubin, MI400) 출시가 지연되지 않는다면, 2026년 HBM4 수요는 130억 Gb 이상으로 강할 것으로 전망한다 . 안정적인 HBM4 수급은 GPU 업계에도 중요한 과제이다 . GPU 업계가 2026년에도 성장 기회를 극대화하기 위해선 HBM4 를 신규 채용한 AI GPU 신제품을 적기에 출시해야 할 것이고 , 출시 지연을 막기 위한 고객의 노력도 지속되고 있다. 3Q26 에 신제품 (Nvidia 의 Rubin/Vera Rubin, AMD 의 MI400) 을 출시하고 , 공격적인 Capa 할당을 통해 신제품 Build up 을 극대화하겠다는 것이 고객의 방향성인 것으로 판단된다 . 고객의 로드맵 과 공격적인 Build up 을 위한 사전 재고 비축 수요 등을 감안 시, 2026년 HBM4 수요는 130억 Gb 이상 (Nvidia 110 억 Gb 내외, AMD 20 억 Gb 내외)일 것으로 전망한다 . 새로운 변화가 생겼다면 , ASIC 진영에서 HBM4 구매 의사가 새롭게 표출되고 있다는 점이다 . 2026년까지의 로드맵에서는 HBM4 채용 제품을 찾아보기 어렵지만 , 2027년 상반기 로드맵에 대비한 선행 수요가 발생할 수 있고, R&D 수요가 발생할 수도 있다. 고객의 저변이 넓어지고 있다는 점은 긍정적으로 볼 수 있는 부분이라 생각한다 .

2) 공급은 마음처럼 늘어나기 어렵다 주요 고객사향 HBM 제품 인증이 모두 계획대로 이뤄진다고 가정 시, 우리가 2026년에 기대할 수 있는 HBM 4 생산량은 140억 Gb 내외일 것이라 생각한다 . 조금이라도 제품 인증에 차질이 생긴다면, 그만큼 공급 가능 물량은 줄어들 것이고 , 이는 2026년 HBM4 수급 환경이 단단할 수 있는 강한 근거가 될 수 있다. 현 투자의 방향성대로라면 , 2026년 HBM4 생산이 140억 Gb를 넘긴 어려울 것이라 생각한다 .

- 우리는 그간 선생산 후판매 전략이 가져올 Risk를 확인해왔 다. Rework 를 통한 재판매가 어려운 HBM 의 제품 특성을 감안 시, 제품 인증 전에 선행 생산을 강하게 가져가는 것은 자칫 불용재고의 급증이라는 비극적 결과를 낳을 수 있다. 기술에 대한 막연한 확신만을 가지고 , 선생산 후판매 전략을 고수하긴 어려울 것이라 생각한다 .

- 공급업계의 Capex 도 유연해지고 있다. AI 수요의 특성 (데이터센터 프로젝트 확대에 따라 수요가 계단식으로 성장)을 감안 시, 수요에 대한 막연한 믿음만으로 Capex 를 강하게 집행하긴 어렵다 . 혹여 AI 수요에 Chasm 이 온다면 , 마주하게 될 Risk가 막심하기 때문이다 .

HBM 4와 범용 DRAM 간의 전환 비율을 감안 시, HBM 수요의 위축은 범용 DRAM 생산의 급증으로 이어질 수 있고, 이렇게 되면 HBM 과 범용 DRAM 시장 모두가 악화된다 . 과잉투자가 자칫 급격한 Downturn 의 매개체로 작용할 수 있는 만큼 공급업계의 초기 Capex 대응 전략은 보다 보수적으로 변모하고 있는 것으로 추정된다 .

Risk가 있다면, HBM4의 가격 프리미엄이 축소되고 있다는 점

수급 환경만 놓고 보면, 공급업계에서 선제적으로 HBM4 가격을 인하할 유인은 크지 않다. 문제는 Nvidia 를 둘러싼 경쟁이 날이 갈수록 심화되고 있다는 점이다 . 이에, HBM4의 가격 프리미엄은 당사의 기존 전망 (HBM4 12 단의 경우, 2025년 HBM3e 12 단 ASP 대비 20%의 가격 프리미엄을 기대)을 하회할 가능성이 높아지고 있다는 판단이다

1. 양립하기 어려운 2가지 요소: 점유율 vs 수익성

수익성 관점에서 보면, 원가 상승 분 (HBM4 의 원가는 동일 단수의 HBM3e 대비 30-40% 상승)을 가격에 100% 전가하는 것이 바람직하다 . 원가 상승 요인과 신제품을 통해 고객에게 줄 수 있는 효용가치 (TCO 절감)가 명확한 만큼, 이를 기반으로 고객에게 적정한 가격을 제시하는 것이 경제학적 관점에서 보면 합리적 인 선택지일 것이다 .

하지만 , 고객과의 밀월을 강화하는 일도 의사판단에 있어 중요했을 것이라 생각한다 . 과거 대비 시대를 주름잡는 핵심 고객을 잡는 일이 중요해졌기 때문이다 .

- 스마트폰의 시대에선 애플이 , 서버 시대에선 북미 클라우드 (Google, Microsoft, AWS)를 사로 잡는 것이 중요했다. 시장 리더십 확보에서 보다 강조되던 역량이 있다면 , 원가였다. 범용 제품을 판매했 던 만큼 강력한 원가 절감을 기반으로 싼 가격에 제품을 판매하는 것이 시장 리더십 확보의 지름길이었다 .

- AI는 수요의 성격이 다르다 . 표준화되지 않은 기술인 만큼 기술 리더십을 기반으로 시장을 지배하고 있는 고객을 사로 잡는 것이 중요하다. 그렇다면 , HBM 업계가 사로 잡아야 하는 고객은 Nvidia 이다. 그만큼 Nvidia 를 둘러싼 경쟁도 치열해지고 있다.

삼성전자는 경쟁사 대비 1세대 앞선 DRAM 1c로 HBM4 수요에 대응할 예정이고 , 최근 DRAM 1c 는 설계 구조의 유연화 속 수율이 60% 대까지 개선되며 안정화되는 모습을 보이고 있다. Micron Technology 의 제품 경쟁력 향상도 지속 목격되고 있다. 전체적인 경쟁이 심화되는 환경인 만큼, 경쟁에서 승리하기 위해선 일정 부분의 Give and Take 가 필요했을 것이라 생각한다 .

품질을 통한 가치 부여 뿐 아니라 가격 할인을 통해 핵심 Vendor 의 지위를 지키려는 노력을 강화하는 방안이 앞으로의 경쟁에 보다 유리한 방향이라는 판단도 가능했을 것이다 .

2. 재차 반복되는 죄수의 딜레마 ?

점유율 확보를 위한 가격 경쟁이 메모리반도체 산업에서 발생해온 죄수의 딜레마이다 . 그간 점유율을 위한 경쟁은 가격의 빠른 하락을 촉발해왔고 , 모두가 Nvidia를 원하는 만큼, 초기 HBM4 가격도 당사의 기존 예상 (HBM4 12 단의 경우, 2025년 HBM3e 12단 ASP 대비 20%의 가격 프리미엄을 기대) 대비 낮게 형성될 가능성이 높다.

하지만 , 그간 산업을 지배해온 죄수의 딜레마 이론이 HBM 에도 100% 통용될 것이라 생각하지는 않는다 . 범용 반도체에선 제품 특성의 격차가 크지 않아 정형적인 원가 싸움이 가능했으나 , HBM 은 고객별로 세부 스펙이 상이하다 . A라는 고객을 위해 만든 제품을 B에게 대신 판매하는 것이 어렵고 , 품질이 가격에 선행하는 방향은 여전히 유효하다 .

제품 양산의 난이도가 높은 만큼 공급업계가 감내해야 할 Risk도 크다. 그렇다면 , 적정 마진을 염두해둔 상태로 가격 전략을 가져갔을 것이다 . HBM 4의 정상 마진은 기본적으로 범용 DRAM 대비 높은 수준을 염두해두고 협상에 임했을 것이라 는 판단이다 .

3. 남아있는 기회가 있다면

AI의 비효율성 이 Computing 과정에서 여전히 발생하고 있는 만큼 이러한 비효율성을 해결하기 위한 기술 개발 노력은 지속될 것이다. 그 과정에서 HBM 의 중요성은 지속 부각될 것이라 생각한다 . 부가가치 를 추가 창출할 수 있는 기회가 열려있다면 , 단기적인 가격의 부진만을 이유로 산업에 대한 Outlook 을 급격히 낮출 필요는 없다는 판단이다 .

수급도 고민해볼 요소이다 . HBM의 경우, 신제품 사이클의 시작점에서 우리는 그간 생산의 제약을 목격해왔다 . HBM4 에서는 이러한 제약 요인이 보다 가시성 있게 확인되고 있으며 (공정 난이도 급증에 따른 Golden 수율의 하락), 제품 인증 지연이 한 곳이라도 발생할 경우, 공급의 Downside Risk 는 재차 확대될 수 있다. 타이트한 공급 환경은 추가 물량에 대한 가격 인상의 기회로 작용할 수 있을 것이라 생각한다 .

다시 열리는 중국 시장, 앞으로 예상되는 변화는?

중국향 AI GPU 판매가 재개될 예정이 다. 규제로 인해 닫혀있었던 중국 시장이 재차 열리는 것은 Value Chain 에 긍정적 변화이다 . 중국이 자체적으로 AI GPU ( 화웨이의 Ascend 910B/910C 등)를 개발하고 있기는 하나, HBM 수급 제약과 선단공정 Capa가 부족하다는 점을 감안 시, 물량은 제한적일 것이다 . 검증된 플랫폼인 Nvidia (H20, RTX Pro)와 AMD (MI308) 제품에 대한 구매 기회가 재개되는 만큼 중국의 AI GPU 구매 수요는 강할 것이라 생각한다 .

Nvidia 의 입장에서 봐도, 선반영했던 충당금의 환입 및 향후 매출 성장의 기회가 재차 열릴 수 있기에 반가운 일이다. Nvidia 의 경우, H20 외에도 , 스펙을 추가 하향한 신형 GPU (B40, RTX Pro 6000D) 출시를 통해 중국 시장을 적극 공략할 것으로 예상된다 .

중국향 GPU에 탑재되는 DRAM 은 누가 공급할까 ?

1. H20: H20e (HBM3e 8단 탑재)가 규제 품목에서 제외된다면 , 단기적으로는 SK하이닉스의 수혜 강도가 가장 강할 것이라 생각한다 . 1Q25 기공급 분 (HBM3e 8 단)에 대한 물량 소화가 금번 수출 재개로 빨라질 것이고 , 품질 안정성이 이미 검증된 만큼 SK하이닉스 제품 중심으로 초기 생태계는 형성될 가능성이 높다.

그 다음으로 수혜 강도가 높을 기업이 있다면 , 삼성전자라 생각한다 . Micron Technology 의 경우, Nvidia 의 H20/H20e향으로는 대응을 하지 않고 있으며 , 가격 상의 이점을 가져갈 수 있는 삼성전자 제품에 대한 채용이 재차 발생할 수 있다. 그렇다면 , 선생산 후판매로 그간 쌓여왔던 재고 문제에도 해결의 실마리가 보일 수 있을 것이라 생각한다 .

2. B40 (RTX Pro) : 미국 정부의 신규 규제안에 맞춰, Nvidia 에서는 중국향 전용 제품으로 B40 (RTX Pro) 출시를 계획하고 있는 것으로 판단된다 . 스펙이 기존 제품 대비 다운된 제품으로 해당 GPU에는 HBM 이 아닌 GDDR7 이 탑재될 예정이 다. 해당 물량의 경우, 2025년 구간에는 삼성전자가 독점 공급할 가능성이 높다고 생각한다 .

3. MI308: HBM3 96GB 를 탑재한 제품으로 HBM3 12 단을 채용 중인 것으로 추정된다 . 삼성전자 가 해당 제품향으로 대응 중이며 , AMD 가 기대 이상의 성과를 중국 시장에서 낼 수 있다면 , 삼성전자의 HBM 경쟁력 개선에도 긍정적 영향을 미칠 것이라 생각한다 .