이 보고서는 대신증권의 류형근 애널리스트가 작성한 반도체 산업에 대한 분석 보고서입니다. 보고서에서는 반도체, 특히 HBM(고대역폭 메모리)과 관련된 가격 전망을 변경하고, SK하이닉스와 삼성전자에 대한 투자 의견을 제시합니다.
핵심 내용은 다음과 같습니다.
보고서에서는 HBM과 범용 반도체의 가격 전망을 수정했습니다. 특히 HBM은 차세대 제품인 HBM4의 가격이 기존 예상보다 낮아질 수 있다는 점을 고려하여 가격 전망을 하향 조정했습니다.
자세한 내용은 다음과 같습니다.
2026년 HBM ASP(평균 판매 가격) 전망을 하향 조정했습니다. 이는 HBM4의 가격 프리미엄이 줄어들 가능성을 반영한 것입니다. 하지만 HBM의 판매량 자체는 계속 증가할 것으로 예상됩니다. 특히, 중국 시장에서 AI GPU 판매가 재개되고, ASIC(주문형 반도체)의 성장세가 높아지면서 HBM3e의 판매량도 늘어날 것으로 보입니다.
선두 업체들은 뛰어난 기술력과 낮은 원가 구조를 바탕으로 가격 하락에도 불구하고 높은 수익성(50% 이상의 영업이익률)을 유지할 수 있을 것으로 예상됩니다.
*ASP (Average Selling Price): 평균 판매 가격. 특정 기간 동안 판매된 제품의 총 수익을 판매량으로 나눈 값입니다. 제품의 가격 변동 추이를 파악하는 데 사용됩니다.
범용 반도체의 경우, 2025년 4분기부터 2026년 1분기까지 가격이 잠시 하락할 수 있다고 전망했습니다. 이는 2025년 2분기에 판매량이 크게 늘면서 가격이 이미 많이 오른 상태이고, 관세 정책 변화로 인해 수요가 줄어들 수 있다는 점을 고려한 것입니다.
하지만 가격 하락은 일시적일 것으로 예상됩니다. 2026년에도 생산량에 제약이 있을 가능성이 높고, 반도체 회사들의 재고도 충분하지 않기 때문에 가격 협상에서 유리한 위치를 유지할 수 있을 것으로 보입니다.
보고서는 이러한 요인들로 인해 반도체 시장의 변동성이 줄어들 것이며, 시장은 이러한 안정성에 더 높은 가치를 부여할 것이라고 분석했습니다.
보고서는 HBM4 가격 프리미엄 축소가 SK하이닉스의 투자 매력을 떨어뜨릴 수 있지만, 아직 투자의견을 유지할 시점은 아니라고 판단했습니다.
SK하이닉스는 AI 시장의 선두 주자이며, 2026년에 대형 기술 기업들의 투자가 늘어날 때 가장 먼저 수혜를 볼 수 있는 기업 중 하나입니다. 또한, 뛰어난 기술력을 바탕으로 HBM 가격이 하락하더라도 높은 수익성을 유지할 수 있을 것으로 예상됩니다.
중국 시장에서 AI GPU 수출이 재개되고, ASIC 수요가 늘어나는 등 SK하이닉스의 이익 성장 기회는 여전히 남아있습니다. AI 기술의 발전으로 HBM의 중요성이 계속 부각될 것이라는 점도 긍정적인 요소입니다.
*Valuation: 기업의 가치를 평가하는 방법. 주가수익비율(PER), 주가순자산비율(PBR) 등 다양한 지표를 활용하여 기업의 적정 가치를 판단합니다. *Capex (Capital Expenditure): 자본적 지출. 기업이 미래의 이익을 창출하기 위해 투자하는 비용 (ex: 설비 투자, 연구 개발).
보고서는 삼성전자 역시 여전히 좋은 투자 대상이 될 수 있다고 분석했습니다. 삼성전자는 범용 반도체 경쟁력을 강화하고, 파운드리(반도체 위탁 생산) 사업에서 손실을 줄이는 등 사업 경쟁력을 개선하고 있습니다.
또한, 사업 효율성을 높이고 추가적인 주주 환원 정책을 통해 기업 가치를 높일 수 있을 것으로 기대됩니다. 중국 시장에서 AI GPU 판매가 재개되면서 HBM 재고 문제도 해결될 가능성이 보이기 시작했습니다.
*파운드리(Foundry): 반도체 설계 회사로부터 디자인을 받아 반도체를 위탁 생산하는 기업. TSMC, 삼성전자 등이 대표적인 파운드리 기업입니다. *주주환원정책: 기업이 이익을 주주에게 되돌려주는 정책. 배당금 지급, 자사주 매입 등이 주주환원정책에 해당됩니다.
보고서에서 제시된 투자의견 및 목표주가는 다음과 같습니다.
보고서는 메모리 반도체 산업의 과거를 "죄수의 딜레마"라는 개념으로 설명합니다. 죄수의 딜레마는 개별 기업들이 자신의 이익을 극대화하려는 선택을 할 때, 결과적으로 모두에게 불리한 상황이 초래될 수 있다는 이론입니다.
메모리 반도체 산업에서는 각 기업이 시장 점유율을 높이기 위해 생산량을 늘리면, 공급 과잉으로 인해 가격이 하락하고 결국 모든 기업이 손해를 보는 상황이 반복되었습니다. 보고서는 HBM 시장에서도 이러한 "죄수의 딜레마"가 재현될 수 있는지에 대해 분석했습니다.
*죄수의 딜레마 (Prisoner’s dilemma): 게임 이론의 대표적인 사례. 두 사람이 협력하면 모두에게 이익이 되지만, 각자 자신의 이익을 극대화하려는 선택을 하면 모두에게 불리한 결과가 초래됩니다.
보고서는 2025년 HBM 시장 상황이 기존의 우려보다 긍정적일 것으로 예상했습니다. 공급 측면에서는 HBM 생산 업체들의 판매 목표가 현실적으로 조정되면서 출하량이 줄어들 것으로 보이지만, 수요 측면에서는 AI GPU 신제품 출시 지연과 중국 시장 제재에 대한 우려가 완화되고 있습니다.
AI GPU 신제품 출하는 정상화되고 있으며, 중국 시장에서도 AI GPU 판매가 재개될 가능성이 높아지면서 HBM 수요에 대한 긍정적인 전망이 나오고 있습니다.
2025년 HBM 출하량 감소는 수요 문제가 아닌 삼성전자의 HBM3e 제품 인증 지연에 따른 일시적인 현상으로 분석됩니다. 이는 오히려 2026년 생산에 대비한 고객들의 재고 확보 경쟁을 유발하여 2026년 HBM 시장 성장에 기여할 수 있습니다.
*CoWoS (Chip-on-Wafer-on-Substrate): 고성능 컴퓨팅 칩을 만들기 위한 패키징 기술. 칩을 웨이퍼 위에 올리고, 다시 기판 위에 올리는 방식으로, 칩 간의 연결 거리를 줄여 성능을 향상시킵니다.
보고서는 2026년 HBM 시장의 수급 상황이 제품군별로 다를 것으로 예상했습니다. HBM3e는 공급 증가로 가격이 하락할 수 있지만, HBM4는 여전히 공급 부족 현상이 지속될 것으로 전망했습니다.
HBM3e: 2026년에는 구형 제품이 될 것이며, 그동안 높은 가격에 판매되었던 만큼 가격 하락폭이 클 수 있습니다. DRAM 업체들의 생산량이 늘어나면서 공급 과잉이 발생할 가능성도 있습니다. 하지만 중국 시장 개방과 ASIC 수요 증가로 공급 과잉이 심화될 가능성은 제한적입니다. 뛰어난 기술력을 가진 업체들은 원가 절감을 통해 높은 수익성을 유지할 수 있을 것입니다.
HBM4: AI GPU 신제품 출시가 예정대로 진행된다면 수요가 매우 강할 것으로 예상됩니다. GPU 업체들은 HBM4를 안정적으로 확보하기 위해 노력할 것이며, ASIC 업계에서도 HBM4 구매 의사를 보이고 있어 긍정적인 요소로 작용할 수 있습니다. 하지만 HBM4 생산량은 제한적일 수 있으며, 제품 인증에 차질이 생기면 공급 부족 현상이 심화될 수 있습니다.
HBM4의 가격이 기존 예상보다 낮아질 수 있다는 점은 위험 요소입니다. 이는 Nvidia를 중심으로 GPU 시장 경쟁이 심화되면서 HBM 가격 인하 압력이 커지고 있기 때문입니다.
HBM 업체들은 수익성을 유지하면서도 Nvidia와의 협력 관계를 강화해야 하는 어려운 상황에 놓여 있습니다. 삼성전자는 경쟁사보다 앞선 기술력을 바탕으로 HBM4 수요에 대응할 예정이며, Micron Technology 역시 제품 경쟁력을 높이고 있습니다.
결론적으로, HBM 업체들은 품질 경쟁력 강화뿐만 아니라 가격 경쟁력 확보를 통해 핵심 고객과의 관계를 유지하는 전략이 필요할 것으로 보입니다.
*TCO (Total Cost of Ownership): 총 소유 비용. 제품이나 서비스를 구매하고 사용하는 데 드는 모든 비용을 합한 것. *Vendor: 제품이나 서비스를 판매하는 회사.
HBM 시장에서도 점유율 확보를 위한 가격 경쟁이 발생할 수 있습니다. 하지만 HBM은 범용 반도체와 달리 고객별 맞춤형 제품이기 때문에 가격 경쟁이 심화되더라도 수익성을 유지할 수 있을 것으로 예상됩니다.
또한, HBM 생산 난이도가 높기 때문에 업체들이 무리한 가격 인하를 감행하기 어려울 것입니다. AI 기술의 발전으로 HBM의 중요성이 계속 부각될 것이며, HBM 업체들은 기술 개발을 통해 더 많은 가치를 창출할 수 있을 것입니다.
중국 시장에서 AI GPU 판매가 재개될 예정입니다. 이는 HBM 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상됩니다. 중국은 자체적으로 AI GPU를 개발하고 있지만, HBM 수급 제약과 생산 능력 부족으로 인해 Nvidia와 AMD 제품에 대한 수요가 높을 것으로 예상됩니다.
Nvidia는 H20 외에도 새로운 GPU를 출시하여 중국 시장을 적극적으로 공략할 것으로 예상됩니다. 중국 시장에서 사용될 DRAM은 SK하이닉스와 삼성전자가 주로 공급할 것으로 예상됩니다.
2025년 3분기 범용 반도체 시장은 높은 기대치에 부합하는 성장세를 보일 것으로 예상됩니다. 하지만 2분기 판매 호조로 인해 4분기부터는 가격이 하락할 수 있습니다. 또한, 관세 정책 변화로 인해 수요가 감소할 수도 있습니다.
하지만 이번 겨울은 지난 겨울보다 춥지 않을 것으로 예상됩니다. 생산량 증가가 제한적이고, 반도체 업체들의 재고가 충분하지 않기 때문에 가격 하락폭이 크지 않을 것입니다. 또한, 2026년 2분기부터는 가격이 다시 상승할 것으로 예상됩니다.
2025년 2분기 판매량이 예상치를 상회한 것은 실수요 증가보다는 고객들의 재고 확보와 생산량 증가에 대비한 선구매 영향이 컸기 때문입니다. 또한, 관세 정책 변화로 인해 소비자들이 제품 구매를 꺼릴 수 있습니다. 이러한 요인들로 인해 4분기부터 가격이 하락할 수 있습니다.
가격 하락은 일시적일 것이며, 2026년 2분기부터는 가격이 다시 상승할 것으로 예상됩니다. 이는 반도체 업체들의 재고가 충분하지 않고, 생산량 증가가 제한적이기 때문입니다.
또한, 삼성전자가 고부가 제품 생산에 집중하면서 범용 DRAM 생산량이 감소할 것으로 예상됩니다. AI 기술 발전으로 DRAM 수요가 증가할 것이라는 점도 긍정적인 요소입니다.
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