[대신증권 류형근] SK하이닉스: 분기 최대 실적인데 주가는 왜 안 오를까요?

2Q25 실적의 시사점

분기 역대 최고 실적을 기록. 다만, NAND 판매가 가이던스와 시장 기대치를 크게 상회. NAND 실수요 개선이 뚜렷하게 보이고 있지 않은 상황인 만큼 하반기 수급에 대한 우려가 심화. HBM 경쟁 심화에 대한 시장의 의문도 지속.

그럼에도 불구하고 , 매수 의견을 유지하는 이유

투자의견을 HOLD로 변경할 때는 아니라고 생각. 크게 3가지 이유.

1) AI Capex 상향 그림이 명확해질 때, 투자자들이 가장 먼저 접근할 주식

HBM 1등 입지에도 변화가 생긴 것은 아니라는 판단. HBM 수급은 보다 견고해지고 있고, 그 안에서 새로운 기회 모색 가능. 기술 혁신 기회가 남아있고 , HBM4 공급의 Downside Risk 가 열려 있는 만큼 추가 부가가치 창출 기회도 존재.

2) 4Q25-1Q26 범용 반도체 가격은 일시적으로 약세일 가능성

다만, 겨울은 짧고, 약할 것. 공급업계의 경우, 유연한 공급 대응을 통해 업황에 보다 기민하게 대응 중. 짧아지는 사이클의 변동성에 더 높은 가치를 부여할 때라는 판단.

3) 2025 -2026년 구간에 성공적으로 대응하고 나면, 재무체력은 크게 강화될 것으로 예상

강화된 재무체력을 기반으로 새로운 성장기회 모색 가능. 단기적으로는 HBM의 가격 프리미엄 축소가 주식으로의 매력을 축소시킬 수 있을 것이라 생각하나 , 아직 투자의견을 변경할 시점은 아니라 생각. 매수 의견과 목표주가 330,000원을 유지.

2Q25 Review: 분기 최대 실적 달성

매출액 22.23 조원 (q-q +26%, y -y +35%), 영업이익 9.21조원 (OPM +41%) 으로 당사 추정치 (매출액 21.9조원, 영업이익 9.2조원)에 부합하는 실적을 기록했다 . 분기 역대 최고 실적으로 메모리반도체 시장 리더의 위상을 재입증하는 실적이었다고 생각한다 .

1. DRAM

매출액 17.12 조원 (q-q +22%, y -y +60%) , 영업이익 9.5조원 (OPM +55%) 을 기록한 것으로 추정된다 . HBM 의 분기 판매 성장이 지속되는 가운데 , 범용 DRAM 판매의 약진이 나타나며 , 호실적을 기록한 것으로 판단된다 .

1) 범용 DRAM 판매량은 전분기 대비 27% 상승, ASP는 전분기 대비 5% 상승한 것으로 추정된다

눈에 띄는 고성장을 이룩할 수 있었던 배경이 있다면 , 크게 3가지라 생각한다 .

• 낮은 기저 부담: 1Q25의 경우, 범용 DRAM 내 상대적 약세를 보였다 . 저가 물량의 판매 비중이 높았고 , 이에 2Q25의 기저 부담이 상대적으로 낮았던 것으로 추정된다 .
• 고객의 구매 정책 변화: 관세 정책의 불확실성 속, 고객의 구매 정책이 안전재고 확보 중심으로 변화하며 , 전 응용처에 걸쳐 구매 수요의 반등이 나타난 것으로 판단된다 . 세트의 경우, 그간 부품 구매에 보수적이었던 만큼 보유 재고가 정상 수준 이하로 하락했을 것이고 , 이에 대한 재고 Restocking 수요가 동반되었을 것이라 생각한다 .
• 구제품의 약진: DDR4 재고 부담이 크게 줄어들었을 것이라 생각한다 . 주요 경쟁사들이 PC/서버용 DDR4 단종을 선언함에 따라, 고객들의 Rush Order 가 2Q25 내 전개되었고, 이에 보유 재고 부담을 성공적으로 줄였을 것이라 는 판단이다 .

2) HBM 판매량은 전분기 대비 10% 초중반 상승, ASP는 전분기 대비 한자릿수 초중반 % 상승한 것으로 추정된다

HBM3e 12 단 중심의 믹스 전환 (2Q25 HBM3e 12단 비중: 전체HBM3e 판매의 70% 중반으로 추정)이 가속화되며 , 이익의 질과 양 모두 향상되었을 것이라는 판단이다 . DRAM 내 매출 비중의 경우, 1Q25 46% 대비 소폭 감소한 43%를 기록했을 것으로 추정된다. HBM 판매 약세 영향이 아닌 범용 DRAM 판매 활성화 영향인 것으로 판단된다.

2. NAND

매출액 4.67조원, 영업적자 0.2조원 (OPM -4%)을 기록한 것으로 추정된다 . 특이점이 있다면 , 판매량이 가이던스 (전분기 대비 20% 이상 상승)와 당사 추정치 (전분기 대비 44% 상승)를 크게 상회했다는 점 (전분기 대비 75% 상승한 것으로 추정)이다. 고객의 재고 비축 수요 속, 여러 응용처향 판매가 극대화되었고 , Solidigm 의 단품 판매가 확대되며, 시장 기대치를 크게 상회한 판매량을 기록할 수 있었던 것으로 추정된다 . 반면, ASP는 전분기 대비 9% 감소한 것으로 추정된다 . 솔루션 제품 대비 판가가 낮은 단품 중심의 믹스 변화가 ASP 하락의 주요 배경으로 작용했을 것이라는 판단이다 .

분기 최대 실적인데 주가는 왜 안 오를까요?

Google의 2025년 Capex 상향 (기존 가이던스 : 750억 달러, 신규 가이던스 : 850억 달러), 분기 최대 실적 달성 등의 긍정적 변화에도 , 실적발표 이후, 주가는 다소 부진한 모습이다 . 시장의 우려가 있다면 , 크게 2가지라 생각한다 .

1. HBM, 심화되는 경쟁 환경

수요와 수익성 모두 우수한 제품인 만큼 HBM 시장을 둘러싼 경쟁도 치열해지고 있다. 돈이 되는 시장에서 경쟁력 을 강화하려고 하는 것은 산업의 숙명이 다. 경쟁 심화가 가져올 변화에 대해 고민해봐야 하는 시점이라 생각한다 .

1) HBM3e , 새로운 기회 찾기

당사는 7월 17일 보고서 (250717 류형근 , 반도체 : 가격 전망 변경)를 통해 2026년 HBM3e ASP 를 하향했다 (2025 년 대비 20% 하락 전망). 다만, 수급 환경은 보다 견고해지고 있고, 다음과 같은 영역에서 새로운 기회를 맞이할 수 있을 것이라 생각한다 .

• 중국향 AI GPU 수출 재개: Nvidia 내 H20e (HBM3e 8 단 탑재) 보유 재고가 남아있는 만큼 재고 소진 이후, H20e향 HBM3e 8 단 오더가 재개될 것으로 전망한다 . H20e 생산이 재개되려면 , TSMC 의 CoWoS Capa 를 추가 확보해야 할 것이고 , 이에 걸리는 시간을 감안 시, 관련 매출 재개까 진 2-3개 분기의 시간이 소요될 것이라는 판단이다 . HBM3e 8단의 라이프사이클을 연장시켜줄 수 있는 변화이며, 제품 수율이 우수한 만큼, 관련 기회를 재차 잡아갈 수 있다는 점은 긍정적으로 볼 수 있는 요소라 생각한다 .
• ASIC: AI 비용 효율화 목적으로 ASIC 투자가 활성화되고 있고, ASIC 업체들이 뽑는 최적의 HBM Vendor 는 여전히 SK하이닉스 인 것으로 추정된다 . 품질과 공급 안정성 모두 입증이 되었기 때문이다 . ASIC 수요가 빠르게 커지고 있는 만큼 시장 경쟁이 심화되고 있는 것은 사실이나 , 1등의 지위가 변하지 않았다는 점에 주목해볼 필요가 있다.

2) HBM4 가격 프리미엄 축소, 2026년의 수익성은 ?

HBM4 가격 프리미엄 축소 관련 우려는 합리적이라 생각한다 . 창출할 수 있는 기회요소가 과거 대비 줄었다면 , Valuation 에는 분명 부담이다 . 다만, SK하이닉스가 HBM4 에서 가장 먼저 기회를 잡을 기업이라는 점은 변하지 않았다 . 9월부터 유상 Sample 매출이 소량 발생하기 시작할 것이고 , HBM4 가격 프리미엄 축소 환경 속에서도 초기 수익성으로 40% 이상은 충분히 창출 가능할 것이라는 판단이다 .

3) 기술 혁신이 기회가 남았다

변하지 않은 점이 있다면 , HBM의 기술 혁신 (Bandwidth 확대)이 AI의 Computing 비효율성을 타파해줄 수 있는 솔루션 이라는 점이다. HBM4e 부터 개화할 Custom 반도체의 시대가 기술 혁신을 통한 부가가치 추가 창출의 기회로 작용할 것이라 생각한다 . SK하이닉스의 경우, 2026년 말까지 HBM4e (DRAM 1c 적용) 양산 준비를 완료할 것으로 예상된다 . 범용 제품을 중심으로 Track Record 를 쌓고, HBM 으로 넘어간다는 계획이며, DRAM 1c 에서 이미 Soft Landing 을 한 만큼 관련 수율 확보에 난항을 겪을 가능성은 크지 않을 것이라 생각한다 . 그만큼 창출 가능한 부가가치 는 커질 수 있다.

2. 범용 반도체 수급, 하반기에 도 괜찮을까요 ?

공급업계의 2Q25 판매는 예상치를 상회했고 , 이에 하반기 수급 우려가 커지고 있다. 당사의 경우, DRAM 과 NAND 를 다르게 봐야한다고 생각한다 .

1) 범용 DRAM : 2년 연속 생산 증가율은 10% 내외 성장으로 제약

범용 DRAM 생산 절제는 2026년에도 지속될 가능성이 높아지고 있다. 2년 연속 생산이 10% 내외 성장에 머무른다면 , 타이트한 수급 환경은 지속될 가능성이 높다. 공급업계의 재고가 이미 건전화 (5주 내외로 추정, DDR5/LPDDR5 등 고부가 제품은 연말 1-2주)된 상태인 만큼 겨울이 오더라도 짧고, 약할 것이라는 기존의 입장을 유지한다 .

2) NAND : 4Q25 -1Q26 가격 하락 폭은 커질 수 있지만

공급업계의 2Q25 판매가 단품 중심으로 극대화된 영향이 일부 있을 것이라 생각한다 . 이에, NAND 가격은 4Q25 -1Q26 구간 하락 폭이 심화될 수 있다는 판단이다 . 기존 전망 대비 NAND 가격 전망은 추가 하향한다 . 다만, 2026년 연간으로 NAND 가 수익성의 발목을 잡는 요소로 작용할 것이라 생각하진 않는다 . 공급업계의 대응은 보다 탄력적으로 변화하고 있고, 2026년 NAND 장비 투자는 추가 하향되는 분위기이다 . 업계 전반에 걸쳐 유효 Capa 축소와 설비투자의 절제가 병행되고 있는 만큼 불황이 과거와 같이 길고, 굵게 올 가능성은 제한적 이라는 판단이다 .

SK하이닉스 , 지금이라도 팔아야 할까?

HBM 가격 약세 전망 이후, 주가는 10% 내외 하락했고 , 투자자들은 향후 대응 방안에대해 고민하고 있을 것이라 생각한다 . 당사의 경우, 아직 투자의견을 HOLD 로 변경할 때는 아니라 생각하고 있고, 매수의견과 목표주가 330,000 원을 유지한다.

1) AI Capex 의 상향 그림이 보다 명확해질 때, 투자자들이 가장 먼저 접근할 주식은 SK하이닉스이다

지금은 소버린 AI 프로젝트의 연기 우려로 AI Capex 의 상향 가능성에 대한 의문이 들 수 있지만 AI Capex 상향 그림은 금번 Big Tech 업체들의 실적발표에서 명확해질 가능성이 높고, 이는 주가의 단기 Trigger 로 작용할 것이라 생각한다 .

2) 통상, 메모리반도체 주가는 다운사이클에 대한 윤곽이 확연해질 때 본격적으로 하락하기 시작한다

당사가 보는 금번 사이클의 모습은 과거와 상이하다 . 공급업계의 Risk Hedging 기조가 강화되고 있는 만큼 사이클이 급격히 무너질 가능성은 지속 제한되고 있으며 , 조금의 약세에도 , 기민하게 Capex를 제어해 나가려는 방향으로 업황은 변화하고 있다. DRAM 의 경우, 구조적 공급 제약이 지속되고 있고, 공급업계의 재고가 지속 하락하고 있다는 점을 보다 눈여겨 봐야 한다고 생각한다 . NAND 에서는 장비투자 절제와 유효 Capa의 축소 노력 등이 사이클의 급격한 위축을 막을 요소라 생각한다 . 이러한 공급 제어 노력을 통해 줄어드는 사이클의 변동성에 당사는 더 높은 가치를 부여한다 .

3) 2025 -2026년 구간에 성공적으로 대응하고 나면, 새로운 기회가 열릴 수 있다

그간 약점으로 뽑혔던 재무 체력이 크게 개선될 것이고 , 새로운 사업을 통한 성장 기회를 추가 모색할 수 있는 시점이 다가올 것이라 생각한다 . 과거 대비 주식으로의 단기 매력도는 줄어들었을 수 있지만 , 투자의견을 HOLD로 변화시킬 타이밍 은 아니라 생각한다 . 매수의견과 목표주가 330,000 원 유지한다 .

SK하이닉스 : 주요 가정 (수정 후)

SK하이닉스 : 주요 가정 (수정 전)

SK하이닉스 : 실적 추이 및 전망 (수정 후)