[대신증권 류형근] 반도체: 그린 라이트가 켜졌습니다

불확실성의 완화: 2가지 변화에 주목

보고서는 반도체 산업의 불확실성이 줄어들고 있다는 점에 주목합니다. 주요 변화는 다음과 같습니다.

1. 2026년 HBM 공급 협상이 마무리 단계에 접어들면서 관련 불확실성이 줄어들 것으로 예상됩니다.
2. AI 기술 발전으로 인해 일반 서버 수요도 증가할 것으로 보입니다.

1) 2026년 HBM 공급 협상, 걷히기 시작한 안개

최근 마이크론이라는 회사가 2026년에 HBM을 많이 팔 수 있다고 자신감을 보였습니다. 이는 주요 회사들이 2026년 HBM 물량을 얼마나 공급할지 서로 협상하는 것이 거의 끝났다는 것을 의미합니다. HBM4라는 새로운 버전의 HBM이 2026년 2분기부터 본격적으로 공급될 것으로 예상되며, 제품 생산에 시간이 걸리는 것을 고려하면 2025년 9월까지는 2026년 물량 협상이 마무리될 것으로 예상됩니다. 따라서 HBM 공급 협상이 늦어져서 생기는 걱정은 줄어들 것으로 보입니다.

HBM4의 가격은 예전처럼 1년 내내 똑같지 않고, 분기별 또는 반기별로 계약이 진행될 것으로 예상됩니다. 긍정적인 점은 HBM4의 초기 가격이 예상보다 높게 형성될 가능성이 있다는 것입니다. HBM4 12단 제품의 초기 가격은 2025년 HBM3e 12단 제품 가격보다 약 10% 이상 비쌀 것으로 예상됩니다.

여기서 중요한 것은 회사의 사업 전략입니다. 회사들은 돈을 많이 버는 것을 중요하게 생각하고 있기 때문에 예전처럼 가격을 마구 깎는 경쟁은 하지 않을 것으로 기대됩니다.

*HBM4: 현재 사용되는 HBM3의 다음 버전으로, 더 빠르고 효율적인 성능을 제공할 것으로 예상됩니다.*

2) AI의 선순환, 일반 서버 수요의 상향

AI 기술이 너무 과장되었다는 이야기가 다시 나오고 있지만, 아직 걱정할 단계는 아니라고 보고서는 판단합니다. AI 기술이 여러 분야에서 활용되면서 AI에 대한 수요가 계속 늘고 있습니다. 따라서 데이터 센터를 짓는 수요도 계속 늘어날 것으로 예상됩니다. 최근 북미 지역의 큰 IT 회사들이 메모리 반도체(DDR5, eSSD)를 더 많이 사들이고 있습니다. 이는 AI 모델을 더 잘 작동시키기 위해 일반 서버에 대한 투자를 다시 시작했기 때문입니다.

하지만 반도체 공급이 부족한 상황은 계속되고 있습니다. 단기간에 고객들의 수요를 모두 충족시키기는 어려울 것으로 보입니다. 일반 서버용 반도체 수급이 좋아지면서 반도체 시장이 나빠질 위험은 줄어들었습니다. 4분기(10월~12월) 범용 DRAM 가격은 기존 예상보다 올라갈 것으로 예상됩니다.

*DDR5: Double Data Rate 5의 약자로, 컴퓨터에서 데이터를 빠르게 읽고 쓸 수 있도록 하는 메모리 반도체의 한 종류입니다.* *eSSD: Embedded Solid State Drive의 약자로, 데이터를 저장하는 장치입니다. 기존의 하드디스크보다 빠르고 안정적입니다.* *CSP: Cloud Service Provider의 약자로, 클라우드 컴퓨팅 서비스를 제공하는 회사를 의미합니다. 아마존, 마이크로소프트, 구글 등이 대표적인 CSP입니다.*

투자 전략: 대형주 매수 접근 유효

주식 시장에서는 불확실성이 커지면 투자자들이 이익을 실현하려는 경향이 있습니다. 8월 주가 하락도 이러한 이유 때문입니다. 하지만 반도체 업황에 대한 불확실성이 줄어들고 있기 때문에 주식을 더 긍정적으로 볼 필요가 있다고 보고서는 말합니다. 따라서 삼성전자와 SK하이닉스 주식을 사는 것이 좋다는 의견을 다시 한번 강조합니다.

보고서는 삼성전자 목표 주가를 88,000원, SK하이닉스 목표 주가를 330,000원으로 제시했습니다.

HBM, 실타래 풀어가기

2026년 HBM 공급 협상이 늦어지고 있습니다. 지난 2년 동안 고객들은 가격을 따지지 않고 HBM을 구매했습니다. 단기적인 가격보다는 필요한 물량을 확보하는 것이 더 중요했기 때문입니다. 그래서 HBM 공급 협상은 대부분 4~5월에 끝났습니다. 하지만 AI 기술이 발전하면서 이러한 상황에도 변화가 생기고 있습니다. HBM 공급 경쟁이 심해지고 있고, 고객들도 제품을 사기 전에 가격을 따지기 시작했습니다. 이러한 불확실성은 3분기(7월~9월) 말부터 줄어들 것으로 예상됩니다.

가장 먼저 연간 물량을 예측할 수 있게 되었습니다. 불확실성이 줄어들면서 주가가 다시 오를 기회가 다가오고 있기 때문에 메모리 반도체 주식에 다시 주목해야 할 시점이라고 보고서는 판단합니다.

최근 마이크론은 2026년 HBM 판매 계획 물량을 모두 판매할 수 있을 것이라고 언급했습니다. 이는 주요 회사들이 연간 공급 물량에 대해 어느 정도 합의를 했다는 것을 의미합니다. HBM4 12단 제품의 공급이 2026년 2분기부터 시작될 것으로 예상되며, 제품 생산에 시간이 걸리는 것을 고려하면 2025년 9월까지는 2026년 연간 물량 협의가 마무리될 것으로 예상됩니다. 따라서 HBM 사업에 대한 불확실성이 줄어들기 시작할 것이라고 보고서는 판단합니다.

가격은 어떻게 될까?

가격을 놓고 회사들 간의 힘겨루기가 계속되고 있으며, 가격 결정 방식도 바뀌기 시작한 것으로 보입니다. 2023~2024년에는 HBM 가격이 반기 또는 연간 단위로 결정되었지만, 이제는 분기 또는 반기 단위로 가격을 결정하는 방식으로 바뀌고 있습니다.

1. GPU 회사들이 HBM 재료비를 줄이기 위해 노력하고 있습니다. 새로운 GPU 제품에는 최신 HBM 제품이 사용되고 있고, 탑재량도 이전 제품보다 많습니다. 따라서 새로운 제품에서 HBM이 차지하는 비용 비중이 커지고 있으며, 재료비를 줄이는 것이 중요해지고 있습니다.
2. HBM 공급 회사 간의 경쟁도 심해지고 있습니다. 모든 회사들이 주요 고객 시장에 진출하고 HBM 판매를 늘리기 위해 노력하고 있기 때문에 고객들도 이러한 상황을 이용하여 가격을 더 낮추려고 할 것으로 예상됩니다.

따라서 초기 가격이 연평균 가격으로 결정되던 과거의 모습은 다시 나타나기 어려울 것으로 보입니다. 하지만 새로운 제품(HBM4)의 가격을 제대로 받기 위한 노력이 강화되고 있다는 점은 긍정적입니다. 고객 입장에서도 공급망을 안정화하는 것이 중요하기 때문에 처음부터 가격을 무한정 낮추기는 어려울 것이라고 생각합니다. 따라서 HBM4의 초기 가격은 예상보다 높게 형성될 가능성이 높고, 2025년 HBM3e 12단 가격보다 10% 이상 비싸게 받을 수 있을 것이라고 보고서는 판단합니다. 초기 가격이 예상보다 높게 형성될 수 있다는 점은 주가에 긍정적인 신호가 될 것입니다.

반면 HBM3e 12단 가격은 더 많이 하락할 것으로 예상됩니다. 2026년 연평균 HBM3e 12단 가격은 2025년보다 약 30% 정도 하락할 것으로 예상됩니다.

1. 구형 제품의 가격 인하는 당연하다고 생각합니다. 아울렛과 백화점이 구분되어 있는 것도 신제품과 구형 제품 간의 가격 방향성이 다르기 때문입니다.
2. 구형 제품이 많아지고 공급이 늘어나는 업황 변화를 고려하여 가격 하락 폭이 커질 가능성이 높다고 보고서는 판단합니다.

우리가 보다 주목해야 할 부분

HBM은 여전히 메모리 반도체 시장의 성장을 이끌 수 있는 제품이며, 공급 회사들도 어렵게 잡은 기회를 쉽게 놓쳐서는 안 된다는 공감대가 형성되어 있을 것이라고 보고서는 생각합니다. 시장이 기대했던 Custom HBM 시장이 늦춰진 만큼, 과도기 국면에 있는 2026년의 사업 전략에 시장의 관심이 집중되고 있습니다.

• 2026년에 HBM을 일반 메모리 제품처럼 만들지, 아니면 특별한 제품으로 계속 유지할지는 공급 회사들의 전략에 달려 있습니다. 과도기에 접어들고 있는 만큼 과거와 같은 무분별한 점유율 경쟁은 오히려 손해를 볼 수 있습니다. 다행스러운 점은 HBM 사업을 할 때 돈을 얼마나 벌 수 있는지를 여전히 중요하게 생각하고 있다는 점입니다. HBM은 생산 과정에서 불량이 많이 발생할 수 있기 때문에 돈을 많이 벌 수 있어야 공급 회사들도 적극적으로 생산에 참여할 수 있을 것입니다. 따라서 돈을 많이 벌기 위한 노력은 계속 강화될 것으로 예상됩니다.

자세히 살펴보면, 원가 경쟁력이 있는 제품의 가격은 조금 깎아주되, 신제품 가격에는 기술력을 최대한 반영하여 제값을 받으려고 하는 방식으로 사업이 진행될 것으로 예상됩니다. 이는 2026년 수익성 측면에서 좋은 변화라고 생각합니다.

1. 2026년에 구형 제품이 되는 HBM3e 12단 사업에서는 공급 회사들의 원가 관리 능력이 더욱 중요해질 것이라고 생각합니다. SK하이닉스의 경우, HBM3e의 원가 구조가 경쟁사보다 좋기 때문에 2026년 연평균 가격이 2025년보다 30% 하락해도 영업이익률 60%는 충분히 유지할 수 있을 것이라고 보고서는 판단합니다. 삼성전자와 마이크론의 경우, 추가적인 원가 절감 노력을 통해 가격 하락분을 만회해갈 것으로 예상합니다. 원가 절감이 계획대로 진행된다면 30% 내외의 영업이익률은 충분히 유지할 수 있을 것입니다.
2. 2026년 신제품인 HBM4의 경우, 기술력을 최대한 초기 가격에 반영하려는 노력이 강화되고 있습니다. DRAM 회사들의 공급망 진입 시점 및 강도에 따라 2026년 하반기 가격은 달라질 수 있지만, 아직 그 영향을 예측하기는 어렵습니다. 삼성전자의 HBM4 12단 제품이 잘 만들어지는 2026년 초가 되어야 HBM4 경쟁 강도 및 하반기 가격에 대한 예측이 더 정확해질 것이라고 보고서는 판단합니다.
3. 2026년의 과도기를 이겨내고 나면 HBM 탑재량 증가 사이클이 다시 시작됩니다. 가격 경쟁에서 물량 경쟁으로 구도가 바뀌고, HBM4e부터는 Custom 반도체를 통해 더 많은 돈을 벌 수 있는 기회도 생길 것이라고 보고서는 판단합니다.

중장기적으로 물량이 늘어날 가능성이 높고, 현재 나타나고 있는 수익성 중심의 전략 등을 고려하면 HBM의 가치가 더 떨어질 가능성은 제한적일 것이라고 보고서는 판단합니다.

*Custom 반도체: 특정 고객의 요구에 맞춰 특별히 설계된 반도체입니다.*

최근 이슈와 이에 대한 생각

1. Nvidia의 HBM4 스펙 상향 요청과 시장의 분화 가능성

HBM4 Engineering Sample 검증 절차가 진행 중인 가운데, Nvidia가 HBM4의 성능을 더 높여달라고 요청하고 있습니다. Nvidia는 HBM4의 핀당 속도를 10Gbps로 높여달라는 새로운 요청을 한 것으로 보입니다. Nvidia는 핀당 속도를 높여 데이터 전송 속도를 높이고, 이를 통해 GPU의 유휴 시간을 줄이고 시스템 효율성을 높이려고 하는 것으로 생각됩니다.

이에 따라 HBM4 12단 시장이 핀당 속도를 기준으로 10Gbps 시장과 그 외 시장으로 나뉠 수 있다는 의견도 나오고 있습니다. 하지만 실제로 그렇게 될 수 있을지는 아직 불확실합니다. HBM4 공급이 본격화되는 2026년 2분기 전까지 성능이 향상된 제품이 제때 출시될 수 있을지 불확실하고, 추가적인 기술 혁신도 필요하기 때문입니다.

1. 데이터 전송 속도를 높이기 위해 공급 회사들이 할 수 있는 방법은 크게 두 가지입니다. 입출력(I/O)의 수를 늘리는 방법과 입출력의 속도를 늘리는 방법이 있습니다.
2. 입출력의 수를 늘리려면 현재 설계에서 많은 부분을 수정해야 합니다. 새로운 설계를 하는 데 시간이 오래 걸리기 때문에 이 방법은 현실적인 대안이 되기 어렵습니다. 따라서 Nvidia도 입출력의 속도를 높이는 것이 가장 현실적인 방법이라고 판단한 것으로 보입니다.
3. DRAM 1c(Core Die)와 파운드리 4nm 공정(Base Die)을 함께 사용하면 속도를 높일 수 있는 여지가 생길 수 있습니다. DRAM 1b 공정을 사용하더라도 기술 혁신이 함께 이루어진다면 대응할 수 있습니다. 하지만 현실적인 문제는 전력 소비입니다. 입출력의 수를 늘리는 것보다 입출력의 속도를 높이는 것이 전력 소비를 더 많이 늘리기 때문에 전력 효율을 높이는 것이 더 어려워질 수 있습니다. 따라서 Nvidia의 요청에 부합하기 위해서는 단기적으로 기술 혁신이 필요합니다.

결론적으로 기술 혁신에 필요한 시간과 공급망의 안정성을 고려할 때 핀당 속도에 따라 시장이 나뉠 가능성은 아직 불확실하다고 보고서는 판단합니다.

*Engineering Sample: 제품을 만들기 전에 성능을 테스트하기 위해 만드는 시제품입니다.* *I/O: Input/Output의 약자로, 컴퓨터 시스템에서 데이터를 입력하거나 출력하는 것을 의미합니다.* *Bandwidth: 특정 시간 동안 전송할 수 있는 데이터의 양을 의미합니다. 대역폭이 넓을수록 더 많은 데이터를 빠르게 전송할 수 있습니다.* *DRAM: Dynamic Random Access Memory의 약자로, 컴퓨터의 주기억장치로 사용되는 반도체 메모리입니다.* *파운드리: 다른 회사의 설계를 바탕으로 반도체를 생산하는 회사를 의미합니다.* *공정: 반도체를 만드는 과정 또는 기술을 의미합니다.*

2. Nvidia의 HBM4e Base Die 양산

외신 보도에 따르면 Nvidia는 HBM4e부터 자체적으로 Base Die를 개발할 것으로 예상됩니다. GPU와의 호환성을 높여 시스템 성능을 향상시키기 위한 시도이며, Custom 시장과 Standard 시장으로 나뉘는 HBM4e부터 이러한 시도가 나타날 것이라는 내용입니다.

하지만 이러한 변화가 있더라도 메모리 반도체의 가치가 크게 줄어들지는 않을 것이라고 보고서는 판단합니다. 실제로 Nvidia가 Base Die 개발에 나서더라도 Base Die 설계만 바뀌는 수준에서 마무리될 가능성이 높다고 생각합니다.

• 메모리 반도체 회사 입장에서 최악의 경우는 Core Wafer만을 공급하는 것입니다. 이 경우 후공정에서 창출할 수 있는 부가가치를 모두 로직/파운드리 회사에 넘겨줘야 합니다. 하지만 그럴 가능성은 제한적일 것이라고 보고서는 판단합니다.

*Base Die: HBM과 GPU를 연결하는 역할을 하는 반도체 칩입니다.* *Core Wafer: 반도체 칩을 만들기 위한 기본 재료입니다.* *후공정: 반도체 칩을 만들고 나서 테스트하고 패키징하는 과정을 의미합니다.*

AI의 선순환, 상향되는 일반 서버 수요

AI 버블론의 재점화, 아직은 시기상조

AI 기술이 산업 전반에 큰 영향을 미칠 것이라는 점에서 산업 혁명에 비유되기도 합니다. 하지만 파급력이 큰 만큼 수요 예측도 어렵습니다. 따라서 AI 기술이 과장되었다는 의견과 긍정적인 의견이 맞서고 있습니다. 지난 2년 동안 이러한 논쟁이 계속되었습니다.

보고서는 AI 기술이 계속 발전할 가능성에 더 무게를 두고 있습니다. 일각에서는 거품이 다시 나타날 것을 우려하지만 과거 IT 버블 때와는 차이점이 있습니다.

1. 사이클의 시작점이 다릅니다. 인터넷은 기반 시설을 새로 구축하는 동시에 수익을 창출해야 했습니다. 하지만 AI는 이미 구축된 인프라(인터넷)를 기반으로 작동합니다. 데이터 센터의 전력 문제, 상업화 문제 등이 아직 남아 있지만 기술 혁신과 확산 속도는 인터넷보다 빠를 것으로 예상됩니다.
2. AI의 선순환이 이미 시작되고 있습니다. 학습을 넘어 추론으로 AI 생태계가 확산되고 있고, 추론이 확산되면서 데이터 사용량이 기하급수적으로 늘어나고 있습니다. OpenAI뿐 아니라 Azure와 같은 여러 플랫폼에서 이를 경험하고 있고, AI에 대한 수요가 곳곳에서 나타나고 있습니다. 따라서 데이터 센터를 짓는 수요는 여전히 견고합니다.

*Azure: 마이크로소프트에서 제공하는 클라우드 컴퓨팅 플랫폼입니다.*

일반 서버 오더의 상향

학습 중심의 서버 투자 시기에는 일반 서버에 대한 투자가 뒷전으로 밀리는 경향이 있었습니다. 하지만 이러한 상황에 변화가 조금씩 나타나기 시작하고 있습니다. 연산 수요가 계속 늘어나면서 이를 지원하기 위해 일반 서버 주문이 늘어나고 있습니다. 이에 따라 북미 CSP 업계를 중심으로 HBM뿐 아니라 범용 메모리 반도체(DDR5, eSSD)에 대한 단기 구매 주문도 늘어나고 있습니다.

공급 단의 병목 지속

일반 서버 수요가 단기간에 모두 충족된다면 이는 일시적인 성과에 그칠 수 있습니다. 하지만 공급 부족으로 인해 공급 회사들이 고객의 수요 증가에 모두 대응하기 어려운 상황입니다. 이는 범용 반도체 시장이 나빠지는 시점을 늦출 수 있는 기회 요인으로 작용하고 있습니다. 일반 서버 수급 환경 개선 영향을 반영하여 4분기 범용 DRAM 가격 전망을 기존 3% 하락에서 2% 성장으로 상향 조정합니다.

공급 단의 병목이 발생하고 있는 이유는 무엇일까?

최근 수요가 증가하고 있는 일반 서버용 고부가 DDR5는 DRAM 1b 공정을 통해 생산되고 있습니다. 각 회사별 공급 환경의 차이가 공급 부족을 초래하고 있는 것으로 보입니다.

1. 삼성전자: DRAM 1b 공정으로 서버 수요에 대응하고 있지만 일부 고객들은 DRAM 1b Prime을 통한 납기를 요청하고 있는 것으로 보입니다. 문제는 DRAM 1b Prime이 단기간에 생산량을 늘리기 어렵다는 점입니다. DRAM 1b Prime 기반 제품 출하가 4분기에 소량 발생하고 2026년부터 본격화된다는 점을 고려하면 현재 나타나고 있는 일반 서버 수요 증가를 단기간에 모두 충족하기는 어려울 것으로 예상됩니다.
2. SK하이닉스와 마이크론: DRAM 1b 공정으로 HBM과 고부가 DDR5를 생산하고 있으며 DRAM 1a로 대응 가능한 제품은 한정적입니다. 고부가 제품 생산에 활용될 수 있는 DRAM 1c 공정의 경우 아직 생산량이 많지 않습니다.
3. 재고도 문제입니다. HBM 생산에 집중하면서 업계의 고부가 DDR5 재고는 3주 내외 수준으로 제한적인 것으로 판단됩니다. 따라서 수급이 유리한 상황에서 일반 서버를 중심으로 가격 인상을 계속 추진할 수 있는 환경이 조성되고 있다고 보는 것이 합리적이라고 보고서는 판단합니다.

*DRAM 1b Prime, DRAM 1a, DRAM 1c: DRAM 생산 공정의 종류를 나타냅니다. 숫자가 클수록 최신 기술이 적용된 공정입니다.*