[대신증권 류형근][Issue&News] 반도체업: 여전히 즐겨야 할 때

반도체 주가가 급등. AI의 선순환 속 강화된 이익 체력이 주가에 반영.

일반 서버 수급 개선과 제품 다변화 효과가 추가 성장동력이 될 것.

삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 상향. 매수의견 유지.




고민에 잠긴 투자자들

반도체 주가가 급등. AI의 선순환이 범용 반도체 시장으로 확산되며, 공급업계의 이익 체력이 강화된 영향. 다만, 단기 주가가 급등한 만큼 부담을 느끼는 투자자들도 늘어나는 분위기 . 기회요인과 Risk를 재점검해볼 시점.

무엇이 주가의 추가 상승을 이끌까? 일반 서버 수급 개선은 시장 기대 대비 강할 것. 제품 다변화 (SO-CAMM2, GDDR7) 효과가 추가될 수 있음을 감안 시, 섹터 매수 여력은 여전히 유효.




1. 일반 서버의 수급 개선은 지속

AI 추론의 확산 속, 일반서버의 출하량 상향이 지속. 공급 병목으로 고객 수요 상향 분은 단기에 소화되기 어렵고, 이에 공급업계의 가격 협상력은 확대. 4Q25 범용 DRAM 가격은 전분기 대비 10% 내외 상승할 것으로 전망.

향후 투자자들의 관심은 수요 상향의 신뢰도와 공급업계의 대응 방안에 있을 것. 특히, 지금 나타나는 고객의 수요 상향이 공급 병목으로 발생한 가수요인지, 실수요의 성장인지에 대해 시장의 이목이 집중될 것이라 생각.




1) 수요의 성격: 실수요 + 가수요

그렇다면, 고객들의 불안감도 가중될 수 있을 것. 제때 제품을 구매하지 못할 수 있다는 두려움이 고객들로 하여금 LTA (Long -Term Agreement) , 선급금 등의 카드를 꺼내게 만들고 있다는 판단. 과거와 분위기가 사뭇 다르다는 판단이며, 시장에서 우려하는 Overbooking Risk 는 제한적일 것으로 전망.




2) 공급업계의 대응: 과잉 투자는 지양

트럼프 정부의 관세 정책과 미중 갈등 등 여러 외생 변수들이 사이클을 지배. 언제 이러한 Risk가 터질지 , 얼마나 큰 강도로 터질지 모른다는 것이 시장의 이면에 있는 두려움일 것이라 생각. 기업을 경영하는 입장에서도 같은 고민을 하고 있을 것. 수요에 대한 낙관론에도 불구하고 , 강한 Capex의 상승을 계획하고 있지 않은 배경.

그렇다면 , 공급 절제 효과는 지속된다고 보는 것이 합리적, 사이클이 급격히 악화될 Risk도 그만큼 축소.




2. 다각화되는 먹거리


1) SO-CAMM2

Vera Rubin 이 출격을 앞두고 있고, GPU 뿐 아니라 , CPU향 DRAM의 스펙 Upgrade도 가속화 . GPU가 빨라지는 만큼 상호작용하는 CPU도 빨라져야 하는 환경. 이에, Vera CPU의 DRAM 탑재량은 Grace CPU 대비 3배 증가할 것으로 전망 (Grace CPU 향 DRAM: 512GB 탑재, Vera CPU향 DRAM: 1,536 GB 탑재 예상). 신제품인 만큼 마진도 우수. 이러한 변화 요소를 감안 시, HBM 외에도 즐길 수 있는 먹거리는 지속 늘어나고 있다는 판단. SO-CAMM1 때와 달리, 삼성전자와 SK하이닉스의 시장 참여는 초기부터 나타날 것.




2) GDDR7

2025년 Nvidia향 GDDR7 시장은 삼성전자의 독무대가 될 가능성이 높다고 생각. Rubin CPX 및 중국 전용 GPU향 탑재가 예상. Mono Die 용량 기준 24Gb 기반 제품을 고객은 요구하고 있는 것으로 추정. 트랜지스터 내 간섭 현상 제어가 쉽지 않은 제품인 만큼 삼성전자가 가진 GDDR7 시장 내 강점이 보다 부각될 수 있을 것이라 생각.




3) eSSD (2Tb QLC)

HDD 공급 부족 속, eSSD 수요가 부상. 고객들이 원하는 2Tb QLC 제품의 경우, 3개 업체 (SK Group , Kioxia, Micron Technology) 만이 단기 대응 가능할 것.




3. 서버 외 응용처의 분위기는?

세트 신제품 수요가 부진하다면 , 부품 업황은 기대치를 하회할 가능성이 높음. 다만, DRAM의 경우, 예외 요인이 존재. 교체수요를 이끌기 위한 혁신 속, 반도체의 스펙 Upgrade (탑재량 증가)가 본격화되고 있고, 가격의 기저 부담 또한 낮은 것으로 추정.

중국 모바일향 High-End 제품 수요도 국산화의 지연 속 견조한 모습. 이에, 모바일 DRAM의 ASP는 4Q25에도 강세를 보일 것으로 전망 (전분기 대비 한자릿수 후반% 상승 기대).

고민이 있다면 , NAND. Enterprise SSD 는 서버향 침투율 확대 속 강세가 예상되나 , Client SSD는 공급조절이 없다면 재차 Downturn으로 진입할 수 있는 환경. 세트 고객들의 NAND 구매 수요는 이미 하향조정되기 시작. 그렇다면, NAND는 모든 제품에 대해 수요가 좋다고 보긴 어려울 것. 여전히 선택적 공급 조절이 필요한 산업이라는 판단.




주가는 그래서 어디까지 올라갈까 ?

단기간에 주가가 급등한 만큼 잠시 쉬는 구간이 찾아올 수 있으나 , 연말까지 투자의 시계열을 늘려서 본다면 , 아직 상승 여력이 남았다고 생각. 수요의 상향이 사이클을 이끄는 주요 배경으로 작용하고 있는 만큼 삼성전자와 SK하이닉스의 동반 상승을 기대.

메모리반도체 가격 전망 상향 분을 감안하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 각각 90,000원, 400,000원으로 상향. 반도체 섹터 매수 의견 유지.




1) 삼성전자

AI 노출도를 지속 높여갈 수 있을 것. 중국용 GPU 외 AI 시스템 효율화 목적에서 출시된 Rubin RTX 향에서 GDDR7 사업의 추가 성장 기회요인을 확보 가능할 것. SO-CAMM2도 DRAM 1b 공정을 기반으로 적극 대응 예상. HBM4 시장 진입 기대감도 유효. 글로벌 메모리반도체 기업 중 가장 저평가되어 있는 만큼 주가 상의 매력이 여전히 존재.




2) SK하이닉스

그간의 급등으로 Valuation 부담이 생겼다는 지적이 많으나 , 최고의 기술을 가진 기업에 최고의 가치를 부여하는 것은 합리적 접근이라 생각. 범용 반도체 (DDR5, eSSD) 시장에서 강력한 경쟁력을 보유하고 있고, 2026년에는 DRAM 1c Cap a의 Ramp up이 본격화되며 , Capa의 병목도 일부 해결될 것으로 전망.




표

표 1. 삼성전자 : 주요 가정

1Q25 2Q25 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
환율 (KRW/USD) 1,453 1,404 1,380 1,350 1,350 1,350 1,300 1,300 1,365 1,397 1,325
DRAM 출하량 (십억 Gb) 24.5 27.3 30.0 30.3 31.0 32.2 33.7 34.5 105.9 112.1 131.4
QoQ 0 11 10 1 2 4 5 2 6 17
YoY -7 -1 8 24 27 18 12 14 13 6 17
DRAM ASP/Gb (USD) 0.37 0.38 0.43 0.47 0.48 0.51 0.52 0.51 0.38 0.42 0.50
QoQ -20 2 15 8 3 6 2 -3 63 21
YoY 22 4 12 1 30 35 20 8 63 10 21
NAND 출하량 (십억 GB) 55.6 71.1 74.7 72.1 70.7 73.5 78.6 83.4 268.2 273.5 306.2
QoQ -11 28 5 -3 -2 4 7 6 2 12
YoY -24 3 16 16 27 3 5 16 12 2 12
NAND ASP/GB (USD) 0.076 0.073 0.076 0.075 0.073 0.075 0.078 0.074 0.087 0.075 0.075
QoQ -16 -5 5 -1 -3 3 4 -5 -14 0
YoY 2 -19 -21 -17 -4 4 3 -1 64 -14 0
스마트폰 출하량 (백만 대) 61 58 61 51 61 57 58 55 223 231 231
QoQ 19 -6 5 -16 20 -7 2 -5 4 -0
YoY 2 8 6 -1 -1 -2 -5 8 -2 4 -0
스마트폰 ASP (USD) 326 270 302 263 326 278 311 270 294 292 297
QoQ 25 -17 12 -13 24 -15 12 -13 -1 2
YoY -3 -3 2 1 0 3 3 3 3 -1 2



표 2. 삼성전자 : 실적 추이 및 전망 (단위:십억원 )

1Q25 2Q25 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
매출액 79,141 74,566 84,468 78,464 86,498 84,763 90,072 86,733 300,871 316,639 348,065
DS 사업부문 25,131 27,875 32,717 33,598 34,127 36,996 38,462 38,837 111,066 119,321 148,422
메모리반도체 19,069 21,178 25,802 26,493 27,163 29,608 30,767 30,754 84,463 92,542 118,293
DRAM 13,018 14,110 17,951 19,148 20,182 22,129 22,753 22,683 53,255 64,227 87,747
NAND 6,051 7,069 7,851 7,345 6,982 7,479 8,014 8,070 31,208 28,315 30,546
비메모리반도체 6,062 6,697 6,915 7,106 6,963 7,388 7,694 8,084 26,603 26,779 30,129
DX 사업부문 51,717 43,570 47,225 40,008 49,788 44,086 46,071 41,877 174,888 182,521 181,822
MX/Network 37,000 29,200 32,771 25,531 34,987 28,996 31,141 26,896 117,230 124,502 122,020
CE/VD 14,500 14,100 14,142 14,208 14,526 14,821 14,613 14,699 56,440 56,950 58,659
삼성디스플레이 5,867 6,380 7,599 8,045 6,102 6,699 8,283 8,849 29,158 27,891 29,933
Harman 3,419 3,830 3,927 3,813 3,481 3,983 4,255 4,169 14,275 14,989 15,888
영업이익 6,685 4,676 10,014 9,723 9,463 11,422 14,226 10,945 32,726 31,099 46,056
DS 사업부문 1,106 350 5,011 6,332 4,909 7,376 9,422 6,998 15,094 12,798 28,705
메모리반도체 3,400 2,950 6,313 7,349 6,011 7,954 9,640 7,145 20,467 20,012 30,749
DRAM 3,700 3,250 6,198 7,279 6,433 7,807 9,002 7,229 16,483 20,427 30,472
NAND -300 -300 114 70 -422 146 638 -84 3,984 -415 278
비메모리반도체 -2,294 -2,600 -1,302 -1,018 -1,102 -578 -217 -147 -5,373 -7,214 -2,044
DX 사업부문 4,722 3,326 3,452 2,076 3,717 3,034 3,016 2,407 12,440 13,575 12,174
MX/Network 4,300 3,100 3,149 1,906 3,405 2,691 2,740 2,213 10,660 12,456 11,048
CE/VD 300 200 302 170 312 344 276 194 1,750 972 1,126
삼성디스플레이 462 473 1,172 941 511 631 1,319 1,123 3,733 3,048 3,584
Harman 307 484 380 375 326 381 469 417 1,308 1,545 1,593
영업이익률 8 6 12 12 11 13 16 13 9 8 13
DS 사업부문 4 1 15 19 14 20 24 18 10 8 18
메모리반도체 18 14 24 28 22 27 31 23 14 11 22
DRAM 28 23 35 38 32 35 40 32 23 20 30
NAND -5 -4 1 1 -6 2 8 -1 -13 -16 -3
비메모리반도체 -38 -39 -19 -14 -16 -8 -3 -2 -5 -3 0
DX 사업부문 9 8 7 5 7 7 7 6 8 7 7
MX/Net work 12 11 10 7 10 9 9 8 10 9 9
CE/VD 2 1 2 1 2 2 2 1 2 2 3
삼성디스플레이 8 7 15 12 8 9 16 13 9 10 15
Harman 9 13 10 10 9 10 11 10 10 10 11



표 3. SK하이닉스 : 주요 가정

1Q25 2Q25 3Q25E 4Q25E 1Q26E 2Q26E 3Q26E 4Q26E 2024 2025E 2026E
환율 (KRW/USD) 1,453 1,404 1,380 1,350 1,350 1,350 1,300 1,300 1,365 1,397 1,325
DRAM 출하량 (십억 Gb) 18.7 23.4 25.5 26.0 25.5 26.4 27.7 28.1 75.0 93.7 107.7

Compliance Notice

금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다. 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research Center의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

※ 본 콘텐츠는 당사 리서치센터 보고서를 기반으로 생성된 요약·해설 자료입니다. 본 자료는 인공지능(AI)을 활용하여 자동 생성되었으며, 투자자 이해를 돕기 위한 목적입니다. 일부 내용은 원문과 차이가 있을 수 있으며, 최종 투자 판단은 원문 보고서를 참고하시기 바랍니다. 본 자료는 투자 권유를 목적으로 하지 않으며, AI 생성 특성상 오류가 포함될 수 있습니다.