DRAM 구매 경쟁이 심화되고 있고, 그만큼 단기 업황은 강화. 시장의 관심은 사이클이 얼마나 연장될 수 있을지에 있을 것. 당사는 2026년 메모리반도체 시장규모가 2,784억 달러 (y-y +40%)에 이를 것으로 전망. 성장이 가속화되고 있는 만큼 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 전망도 상향이 필요.
1) 공급의 Discipline 지속: 재고가 부족하고 , 고객 수요가 상향되고 있는 만큼 공급업계의 2026년 Capex도 상향될 것. 다만, 과거와 같은 Capex의 급증이 나타나진 않을 것. 절제된 Capex를 통해 수급 환경을 개선해갈 것.
2) HBM의 Capa 잠식 효과: Nvidia에서 HBM4 I/O Speed 스펙 상향을 요청. 모든 다이에서 상위 스펙을 구현할 수 있는 것이 아닌 만큼 생산은 그만큼 타이트해질 것. 이는 수급과 가격에 긍정적 변화.
3) 새로운 기회가 열린다 : SO-CAMM2가 Vera Rubin 에 탑재될 예정. 2026년 공급업계의 출하량은 270억 Gb 내외일 것으로 전망 (HBM: 332 억 Gb 전망). Grace CPU 때와 달리, 초기 시점부터 한국 반도체의 적극적인 참여가 예상.
더 높은 곳을 향해 나아갈 때 Valuation Trap 에 갇혀야 할 이유는 없다고 생각. 우리가 참조하는 Historical Valuation은 과거의 유산. 지금은 Computing System 의 변화 속 메모리반도체의 역할이 증가하고 있고, 사업을 대하는 공급업계의 스탠스도 변화. 그렇다면, 그 가치를 추가 부여할 수 있을 것이라는 판단.
1) Computing System 의 변화: AI의 병목을 해결하기 위해선 메모리반도체 기술 혁신이 필요. 월 900K의 웨이퍼가 필요하다는 샘 올트만의 말을 100% 신뢰하긴 어렵지만 , 분명한 것은 AI의 병목 해결에 메모리의 역할이 그만큼 중요해졌다는 것. Computing 혁신에 메모리반도체가 핵심 요소라면 , 그만큼 산업의 가치도 더 받아야 한다는 판단. 넓어진 메모리반도체의 저변과 고객들의 구매 Budget 상승을 감안 시, Valuation의 상방은 열려 있다고 생각.
2) 공급 대응 구조 변화: 수요에 대한 낙관론만으로 게임에 임하고 있지 않은 상황. 여러 시나리오 분석을 통해 수급 환경을 공급업계에 유리하게 가져가려고 노력 중인 것으로 추정. 변화한 스탠스에 더 높은 가치를 부여할 필요.
이익 전망과 Target P/B 상향 분을 감안하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 각각 107,000원, 480,000원으로 상향. 급등한 주가에 두려움을 가지기 보다 사이클을 즐겨야 할 때라 생각.
반도체 수요의 그린라이트가 잇달아 목격되고 있다. 첫번째 그린라이트가 일반서버 (AI 추론 확대에 따른 북미 클라우드 업체들의 일반서버 투자 상향)에서 켜졌다면 , 2번째 그린라이트 는 샘 올트만의 메세지에서 시작되는 모습이다 .
- 샘 올트만 (Open AI CEO) 은 지난 10월 1일 한국에서의 미팅을 통해 메모리반도체 수요의 새로운 지평선을 제시했다 . Open AI 자체 추산 결과, 웨이퍼 기준 월 900K의 고부가 DRAM 이 필요하다는 입장을 국내 반도체 업계에 제시했고 , 삼성전자 , SK하이닉스와 고부가 반도체 공급 관련 LOI (Letter of Intent, 의향서 )를 체결했다 .
- LOI가 법적 구속력을 가지고 있는 것은 아니지만 , 월 900K의 DRAM 수요 TAM 을 제시했다는 사실 하나만으로도 시장의 흥분감을 극대화하긴 충분했 다는 판단이다 .
당사 Channel Check에 따르면 , Open AI 가 제시한 월 900K의 DRAM 수요 TAM은 2029년 기준인 것으로 추정된다 . 그 규모에 대해 숫자적으로 접근해볼 필요가 있다.
- 3Q25 말 기준 글로벌 DRAM Capa 는 월 1,930K 인 것으로 추정된다 . 그렇다면 , Open AI가 제시한 수요 TAM은 현 글로벌 DRAM Capa 의 47%에 달한다고 볼 수 있다.
- Open AI 가 필요로 하는 고부가 DRAM (HBM 포함)의 경우, DRAM 3 사만이 공급할 수 있다. DRAM 3 사의 유효 Capa 기준으로 보면, 그 비중은 60%로 높아진다 .
월 900K라는 수요 TAM을 담보된 수요라 보긴 어렵다 . 수요는 여러 변수에 의해 매번 변화하기 마련이 고, 숫자의 진실성에 대해 100% 낙관하긴 어려운 것이 사실이다 . 하지만 , 우리가 얻을 수 있는 Implication 은 명확하다 . AI의 Computing 혁신에 있어 메모리반도체가 사전 증설을 요구할 정도로 중요해졌다는 점이다.
1) 고객의 마음은 갈대와 같다
고객들은 메모리반도체 공급 부족이 심화될 때마다 매번 수요 전망치를 실수요 대비 높게 제시해왔다 . 수요에 대한 낙관론을 통해 공급업계의 적극적인 증설을 유도하고 , 이를 기반으로 공급과잉을 불러일으켜 왔던 것이 고객들의 전형적인 구매 패턴이 었다. 사이클의 특수성도 감안할 필요가 있다. 수급이 사이클을 결정하는 시대가 아니다 . 지정학, 정치 논리 등이 사이클을 지배하고 있고, 여러 변수에 따라, AI 투자의 강도는 변할 수 있다. 그만큼 현재 논의되고 있는 수요를 100% 확신하긴 어렵다 고 생각한다 .
2) Key Implication 이 있다면 , AI 경쟁에 있어 메모리반도체가 그만큼 중요하다 는 점
Open AI 뿐 아니라 , 다른 클라우드 업체들의 입장도 마찬가지일 것이라 생각한다 . 안정적인 메모리반도체 수급을 위해 다양한 옵션을 제시하고 있고, 이는 AI Computing 의 혁신에 있어 메모리반도체가 그만큼 중요하다는 점을 시사한다 .
4Q25 범용 DRAM 가격은 시장 전망치 (Trendforce: 전분기 대비 8-13% 상승)의 상단에 근접한 12% 성장 수준에서 형성될 것으로 전망한다 . 일반서버 뿐 아니라 , 모바일향 수요도 견조한 상황이며 , 수요 모멘텀이 상대적으로 약한 PC 업계도 훗날의 공급 부족 상황에 대비하여 가격 인상을 수용하 며, 구매를 이어가고 있는 것으로 추정된다 . NAND 가격도 견조한 회복세를 이어갈 것이라는 판단이다 (4Q25 가격: 전분기 대비 5% 상승 전망).
Client SSD 는 PC 수요의 약세 (세트 출하 및 탑재량 증가 효과 둔화) 속 판매 하락이 예상되나 , eSSD 수요가 급증하고 있기 때문이다 . HDD 의 품귀 현상 속 (리드타임 : 1년 이상으로 확대), 2Tb QLC 제품을 중심으로 수요가 강하게 올라가고 있으며 , 단기 수혜는 Solidigm, Kioxia, 마이크론이 받을 것이라는 판단이다 .
공급업계의 보유 재고는 3Q25 말 기준 DRAM 4 -5주 (고부가 DRAM 2 -3주), NAND 8주 내외인 것으로 추정된다 . 정상 재고가 6주 내외라는 점을 감안 시, DRAM 은 재고가 현저히 부족하고 , NAND 도 eSSD 한정으로 보면 재고가 넉넉하지 않은 환경이다 . 고무적인 부분이 있다면 , 고객들의 재고도 하락하고 있다는 점이다 . 이에, 고객들은 메모리반도체 (DRAM 중심) 구매 레이스에 돌입하는 모습이다 .
AI 추론 생태계의 확장이 그간 미뤄 놓은 일반서버 투자의 상향을 이끄는 모습이다 . AI 시스템의 효율적 구동을 위해 일반서버 투자를 재개해야 하는 환경이며 , 우리는 곳곳에서 데이터센터 Capa 부족 현상을 체감하고 있다. 현 시점에서 체감되는 수요의 분위기대로라면 , 2026년 일반서버 출하량은 전년대비 10% 내외 상승할 수 있을 것이라 생각한다 . 지난 3년 (2022 -2024년) 간, 일반서버 출하 성장이 정체되어왔다면 , 지금은 재차 상승 국면으로 진입하는 모습이며 , 추론 서버 지원에 필요한 고부가 DRAM 중심으로 구매 수요가 형성되고 있다는 점을 감안 시, 탑재량 증가 효과 또한 상당할 것이라는 판단이다 . 이를 반영한 2026년 일반서버 DRAM 구매 TAM은 전년대비 30% 성장 수준에서 형성되는 모습이다 .
고객들의 달라진 스탠스도 감안할 필요가 있다. 공급업계의 생산이 빠르게 늘어나기 어려운 현실적인 여건을 감안하여 , 클라우드 업체들은 선수급 지급, LTA ( 장기공급계약 체결, 연간 구매 물량 확보 목적) 등의 옵션을 제시하고 있으며 , 그만큼 수요의 진실성은 강하다고 볼 수 있다는 판단이다 .
세트 (모바일 , PC) 출하 성장의 정체 속에서도 , DRAM 구매 수요가 견조하다는 점은 표면적으로 보면 Irony한 현상일 수 있다. 하지만 , Irony한 현상은 지속되고 있고, 세트 출하량과 별개로 , 영업 환경은 견조한 것으로 추정된다 .
1) 모바일 : AI 기능 지원을 위한 DRAM 탑재량 확대가 DRAM 수요가 견조할 수 있는 근본적 인 배경이다 . DRAM 탑재량 확대는 이제 High-End를 너머 Mid-End 급으로 확산되고 있으며 , 중국 또한 모든 것을 자급자족할 수 없는 환경적 여건과 훗날 발생 가능한 지정학적 Risk ( 반도체 수출 통제)를 감안하여 구매를 늘리고 있는 것으로 추정된다 .
2) PC: 업황만 놓고 보면, 당장 DRAM 구매에 나설 필요는 없는 환경인 것으로 판단된다. 하지만 , 훗날의 공급 부족 상황에 대비하여 공급업계의 가격 인상 요구를 수용하며 , 선제적으로 구매에 임하고 있는 것으로 추정된다 .
시장의 관심은 금번 사이클이 언제까지 연장될 수 있을지에 있을 것이라 생각한다 . 수요의 상향이 사이클의 Upturn 을 이끄는 신호탄 으로 작용했다면 , 사이클의 길이와 강도를 결정하는 것은 공급이다 . 이제는 공급 단의 변화에 보다 주목할 때라는 판단이다 . 당사의 경우, 2026년에도 메모리반도체 호황이 지속될 것으로 전망한다 . 공급 절제 효과가 지속되며 , 수급 환경은 보다 개선될 것이고 , 이에 가격 상승 폭은 확대될 것이라는 판단이다 . 2026년 ASP의 경우, DRAM 이 전년대비 24% 상승, NAND 가 전년대비 10% 상승할 것으로 예상되며 , 강한 가격의 상승 속, 한국 메모리반도체의 합산 영업이익은 2025년 62조원에서 2026년 96조원으로 상승할 것으로 전망한다 .
공급업계의 재고가 정상 수준을 하회하고 있는 환경에서 고객들의 수요가 상향되고 있다. 자연스러운 수순이 있다면 , 공급업계의 Capex 상향일 것이다 . 다만, 2026년 Capex 가 과도하게 상승하진 않을 것이라는 판단이다 . 당사가 전망하는2026년 한국 메모리 반도체 합산 Capex 는 70조원으로 전년대비 16% 성장한 수준이다 . 예상 Capital Intensity ( 매출액 대비 Capex 비중)는 29%로 지난 호황기의 평균 (30% 중반) 대비 낮을 것이며 , 이는 공급 절제가 2026년에도 지속될 수 있음을 시사한다 .
1) 삼성전자 , 실리 우선주의
2026년 메모리반도체 Capex 는 30조 중반으로 전년 수준을 기록할 것으로 전망한다 . 경우에 따라, Capex 를 상향될 수 있으나 , 현 시점에서 이를 단정하긴 어렵다 . 실리를 우선시하는 방향으로 2026년 Capex 에 대한 정책을 가져갈 가능성이 높다는 판단이 다.
2026년 Capex 의 방향성 : 선단공정 비중 확대가 2026년 Capex 의 방향성이라 생각한다 . DRAM 에서는 DRAM 1c Capa 확대 중심으로 , NAND 에서는 V9 (286 단)/V10 (428 단) 비중 확대 중심으로 Capex가 집행될 것이라는 판단이다 .
2026년 생산의 방향성 : DRAM 의 경우, DRAM 1c Capa 의 90% 이상을 HBM4 12 단에 할당하고 , DRAM 1b 와 DRAM 1b Prime (HPC) 공정으로 범용 DRAM 수요에 대응하는 것이 2026년 생산의 방향성일 것이라 생각한다 .
- 생산 단의 Risk가 있다면 , HBM4 12 단 제품 인증 시점이다 . 분위기는 좋으나 , 제품 인증 시점을 단정지을 수 없는 것이 HBM 사업이다 . 계획대로 2026년 1-2월에 HBM4 12단 제품 인증을 완료한다면 , 이상적 인 생산 구조 (DRAM 1c: HBM4, DRAM 1b/1b Prime: 범용 DRAM) 를 지속 가져갈 수 있겠지만 , HBM4 12 단 고객 인증 시점이 예상 대비 지연된다면 , DRAM 1c Capa 의 일부를 범용 DRAM 으로 전환해야 하는 일이 생길 수 있다. 그렇게 되면, 삼성전자가 목표하고 있는 1등 사업자로의 복귀 시점은 당초의 목표 대비 늦어질 수 있다.
- DRAM 1c 라인이 범용 DRAM 생산에 활용되기 시작한다면 , 범용 DRAM 수급 구도에도 변화가 찾아올 수 있다. 업황에 있어 부담이 될 수 있고, 이는 범용 DRAM 업황에 따른 이익 민감도가 높은 삼성전자의 이익 환경에 부담으로 작용할 수 있다. 이에, 당장 Capex 를 급격히 상향하기보다는 HBM4 사업 성과를 보며, Capex 의 상향 여부를 결정하는 방식이 나올 가능성이 높다는 판단이다 .
- 급격한 Capex 의 상향이 가져올 실리 또한 크지 않다. 구공정과 신공정 간의 괴리가 큰 상황인 만큼 Capex 1 원이 가져올 공급의 증가 가치가 예년 대비 크지 않기 때문이다 . 그만큼 실리 중심의 Capex 정책이 펼쳐질 가능성은 높다는 판단이다 .
2) SK하이닉스 , 시장과의 약속
2026년 Capex 는 30조 중반까지 상승할 것으로 전망한다 . 예상 Capital Intensity 는 27% 수준으로 SK하이닉스가 Value Up 프로그램에서 제시한 것에 부합하는 수준이며 , Capex의 Detail 을 감안 시, SK하이닉스발 공급 과잉 가능성은 제한적이라는 판단이다 .
시장과의 약속: SK하이닉스는 2024년 발표한 Value Up 프로그램에서 Capex 를 매출액 대비 35% 이내 (3개년 이동평균 기준)로 제한하여 Free Cash Flow 의 예측 가시성을 높일 것이라 발표했다 . 공급 절제를 통해 사이클의 변동성을 줄이기 위한 정책적 변화를 시사한 것이며 , 이사회 승인 없이는 Capex 정책을 변화시키기 어려운 상황이다 .
Capex의 성격에 집중: 2026년 인프라 투자는 2025년 대비 상승할 가능성이 높다고 생각한다 . 장비 투자에 있어서도 성격의 변화가 예상된다 . 그렇다면 , SK하이닉스발 공급 과잉 가능성은 그만큼 제한적이라고 보는 것이 합리적이라 는 판단이다 .
3) 마이크론 , 우리는 다수의 Greenfield 투자를 전개 중입니다
FY2026 Capex 는 전년대비 30% 증가한 180억 달러를 기록할 것으로 전망한다 (FY2025 Capex: 138 억 달러). 증가율로 보면, Capex 가 급증하는 것처럼 보일 수 있으나 , 실상은 그렇지 않을 것이라 생각한다 .
- 마이크론은 현재 다수의 Greenfield 프로젝트 (싱가포르 공장, Idaho 공장, 인도 후공정 공장 등)를 진행하고 있다. 정부 지원금을 받고, 투자를 집행하고 있다고 하나, 최근의 물가 상승과 건설비 증가 영향 등을 감안 시, 인프라 투자 부담의 급증은 불가피하다 .
- 그만큼 Capex 증분의 많은 부분은 인프라 투자에서 비롯될 것이라는 판단이다 . 2026년 장비 투자가 2025년 대비 늘어나긴 하겠지만 , 급격한 생산의 증가보다는 공급 절제를 통한 가격의 상승을 지속 유도하는 방향으로 사업을 운영해갈 것이라 생각한다 .
Nvidia의 I/O Speed 스펙 상향 요청 (8/9Gbps 10/11 Gbps) 속, 신규 Sample 에 대한 평가가 진행되고 있다. 제품 스펙이 10/11Gbps 로 확정될 경우, HBM 4의 선단공정 Capa 잠식 효과는 추가 확대될 수 있고, 이는 HBM 수급과 가격에 긍정적이다 .
1) 모든 다이가 상위 스펙을 구현할 수 있는 것은 아니다
웨이퍼 상에서 구현된 모든 다이에서 상위 스펙의 I/O Speed 를 구현할 수 있는 것은 아니라 생각한다 . 다이 중 일부는 상위 스펙 이하로 스펙이 형성될 수 있고, 그만큼 동일 물량 확보를 위한 웨이퍼 투입 부담은 늘어날 수 있다.
2) 공급이 보다 제한된다면 , 가격과 수급 환경은 개선
스펙 상향으로 공급이 추가 제한된다면 , 그만큼 수급 환경은 타이트해질 것이고 , 이는 HBM4 가격 협상에 긍정적 변화로 다가올 수 있다. 이를 감안 시, 시장의 우려 대비 HBM 의 ASP 하락 폭은 둔화될 수 있다는 판단이다 .
새로운 기회는 신제품에서 찾을 수 있을 것이라 생각한다 . DRAM 에서는 SO-CAMM 2, NAND 에서는 고용량 eSSD (QLC) 가 초과성장의 발판이 될 것이라는 판단이다 .
1) Nvidia CPU향 DRAM 시장, 어떻게 달라질까 ?
Blackwell에 활용되는 Grace CPU 와 Rubin 에 활용될 Vera CPU 향 DRAM 시장에 격변이 나타날 것으로 전망한다 . GPU가 빨라지는 만큼 상호작용을 하는 CPU도 빨라져야 하며, 이에 CPU를 지원하는 DRAM 의 스펙 상향이 두드러질 것이라는 판단이다 .
2) TAM 의 확대와 한국 반도체의 조기 참전
2025년 Grace CPU 향 LPDDR5x 단품 TAM은 75억 Gb 수준인 것으로 추정된다 . 탑재량 증가 효과 속, 2026년 메인 제품인 Vera CPU 향 DRAM 구매 TAM은 270억 Gb로 증가할 것이라는 판단이다 . Gb 기준 HBM 의 2026년 TAM이 320-330억 Gb 수준인 것을 감안하면 , 메모리반도체 입장에선 HBM 만큼의 시장이 하나 더 열리는 셈이고 , 이는 메모리반도체 초과성장을 이어가게 할 발판으로 작용할 것이라 생각한다 .
긍정적인 점이 있다면 , 한국 반도체가 조기부터 참전할 것이라는 점이다 . Grace CPU 시장의 경우, 마이크론이 초기 시장을 독점했으나 , Vera CPU 시장은 다르다 . 제품 인증 일정도, 물량도 한국이 더 많다. 삼성전자와 SK하이닉스가 100억 Gb씩, 마이크론이 70억 Gb를 공급하는 방향으로 2026년 경쟁 구도가 형성될 가능성이 높다는 판단이다 .
메모리반도체 사이클은 연장됩니다
새로운 응용처가 생길 때마다 , 메모리반도체 시장은 약 2배씩 성장해왔고 , AI는 지난 디바이스 사이클 당시 대비 더 큰 규모의 성장을 이끌 수 있을 것이라 생각한다 . 당사의 경우, 2025, 2026년 메모리반도체 시장 규모가 각각 1,991 억 달러 (y-y +20%) , 2,745억 달러 (y-y +38%)로 3년 연속 성장 가능할 것으로 전망한다 . 시장이 커진다면 , 그만큼 한국 반도체의 영업이익 전망도 상향될 필요가 있다. 삼성전자와 SK하이닉스의 2025-2026년 영업이익 전망치를 상향한다 .
주가가 급등한 만큼 투자자들의 관심사는 적정 Multiple 로 몰리고 있다. 당사의 경우, Valuation 에 있어 그 상한선을 높일 수 있는 시점이라 생각한다 . 이익 전망 및 Target Multiple 상향 분을 반영하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 각각 107,000 원, 480,000원으로 상향한다 .
1) Computing 시스템의 변화
- 디바이스 시대의 메모리반도체는 재료비와 CPU 스펙이라는 Trap에 갇혀 있었다 . AI 시대는 다르다 . 병렬 구조의 연산 처리 방식으로 변화하며 , 메모리반도체의 역할과 구매 Budget 이 늘어나고 있다. 흔히 이야기하는 CPU의 노예 시절에서 벗어난 것이다 .
- NAND 에도 희망이 피어나고 있다. 탑재량 성장 속도의 둔화와 YMTC 의 급격한 성장 속, 암흑기가 장기화될 수 있을 것으로 예상되었으나 , HDD 의 품귀 현상으로 서버향 침투율이 조기에 확대될 수 있는 기회가 열렸다 .
- 시대가 변한 만큼 과거의 Valuation 에 사로 잡힐 필요가 없다고 생각한다 .
2) 여전히 한국 반도체가 싸다
글로벌 메모리반도체 업계와 비교 시, 한국 반도체는 여전히 싸게 거래되고 있다. 글로벌 NAND 가 Overpricing 되었다는 지적이 나올 수 있으나 , 지금은 DRAM 의 가치가 Underpricin g 되어 있다고 보는 것이 더 합리적이라 생각한다 . DRAM 의 가치를 감안 시, 급등한 주가에 두려움을 가지기보다는 아직은 사이클을 즐겨야할 때라는 판단이다 .
| 2026E | 비고 | |
|---|---|---|
| BPS | 66,535 | 2026년 BPS |
| Target P/B | 1.6 | 2021-2025년 평균 12m Fwd P/B 에서 1SD 할증 |
| 목표주가 | 107,000 | |
| 현재 주가 | 89,000 | 2025년 10월 2일 종가 기준 |
| Upside (%) | 20 |
자료: 대신증권 Research Center
| 2026E | 비고 | |
|---|---|---|
| BPS | 198,890 | 2026년 BPS 적용 |
| Target P/B | 2.4 | 2023-2025년 12m Fwd P/B 의 상단에서 10% 할증 |
| 목표주가 | 480,000 | |
| 현재 주가 | 395,500 | 2025년 10월 2일 종가 기준 |
| Upside (%) | 21 |
자료: 대신증권 Research Center
| 1Q25 | 2Q25 | 3Q25E | 4Q25E | 1Q26E | 2Q26E | 3Q26E | 4Q26E | 2024 | 2025E | 2026E | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 환율 (KRW/USD) | 1,453 | 1,404 | 1,385 | 1,350 | 1,350 | 1,350 | 1,300 | 1,300 | 1,365 | 1,398 | 1,325 |
| DRAM 출하량 (십억 Gb) | 24.5 |