[대신증권 류형근] 반도체: 더 높은 곳을 향해

모두가 원한다 DRAM

현재 DRAM* 구매 경쟁이 매우 치열하며, 이는 반도체 시장의 상황이 긍정적이라는 것을 보여줍니다. 많은 사람들이 반도체를 확보하기 위해 경쟁하고 있으며, 이러한 상황은 단기적으로 반도체 업계에 좋은 영향을 미칩니다.

*DRAM(Dynamic Random Access Memory): 컴퓨터에서 사용하는 주기억장치로, 전원이 공급되는 동안에만 데이터를 저장하는 반도체 메모리입니다. 휘발성 메모리의 한 종류이며, 속도가 빠르고 가격이 저렴하여 널리 사용됩니다.

보고서에서는 2026년 메모리 반도체 시장 규모가 2,784억 달러에 이를 것으로 예상합니다. 이는 작년보다 40% 성장한 수치이며, 삼성전자와 SK하이닉스의 이익 또한 증가할 것으로 예상됩니다.

공급의 절제

반도체 공급 회사들은 생산량을 갑자기 늘리지 않고, 신중하게 조절하고 있습니다. 이러한 절제된 공급은 반도체 가격을 안정적으로 유지하고, 회사의 수익성을 높이는 데 도움이 됩니다.

Nvidia*에서 HBM4**의 성능 기준을 높여달라고 요청했습니다. 더 높은 성능을 가진 반도체를 만들려면 생산이 더 어려워지기 때문에, 공급은 더욱 제한될 수밖에 없습니다. 이는 반도체 가격 상승에 긍정적인 영향을 미칠 것입니다.

*Nvidia: 고성능 그래픽 처리 장치(GPU)를 설계 및 제조하는 미국의 기술 회사입니다. 인공지능, 게임, 데이터 센터 등 다양한 분야에서 GPU를 활용하고 있습니다. **HBM(High Bandwidth Memory): 고대역폭 메모리로, 여러 개의 DRAM 칩을 수직으로 쌓아 데이터 처리 속도를 향상시킨 고성능 메모리입니다. 주로 고성능 컴퓨팅, 그래픽 카드, AI 가속기 등에 사용됩니다.

SO-CAMM2*라는 새로운 메모리 모듈이 Vera Rubin**이라는 컴퓨터에 사용될 예정입니다. 2026년에는 약 270억 Gb의 SO-CAMM2가 판매될 것으로 예상되며, 이는 한국 반도체 회사들에게 새로운 기회가 될 것입니다.

***SO-CAMM2(Small Outline-Card Attached Memory Module 2): 차세대 메모리 모듈 규격으로, 기존 SODIMM보다 더 작은 크기에 더 높은 성능을 제공합니다. 노트북, 소형 PC 등에서 사용될 것으로 예상됩니다. ****Vera Rubin: 차세대 Nvidia CPU의 코드명입니다. Grace CPU의 후속 모델로, 더 높은 성능과 전력 효율성을 제공할 것으로 예상됩니다.

Valuation Trap에 갇히지 말자

과거의 기준으로 현재의 반도체 산업을 평가할 필요가 없다는 의미입니다. 현재는 AI 시대이며, 메모리 반도체의 역할이 더욱 중요해지고 있습니다. 따라서 과거의 기준으로 주가를 평가하기보다는, 미래 성장 가능성을 고려해야 합니다.

AI 기술 발전에 따라 메모리 반도체의 중요성이 더욱 커지고 있습니다. AI의 성능을 높이기 위해서는 더 빠르고 효율적인 메모리 반도체가 필요합니다. 많은 고객들이 메모리 반도체 구매에 더 많은 돈을 투자할 의향이 있으며, 이는 반도체 산업의 가치를 높이는 요인으로 작용합니다.

반도체 공급 회사들은 수요 변화에 적극적으로 대응하고 있으며, 공급량을 조절하여 가격을 안정적으로 유지하려고 노력하고 있습니다. 이러한 변화된 모습에 주목하여, 반도체 산업의 가치를 새롭게 평가해야 합니다.

삼성전자와 SK하이닉스 목표 주가 상향

앞으로의 이익 증가와 주식 가치 상승을 예상하여, 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 각각 107,000원과 480,000원으로 상향 조정합니다. 현재 주가가 많이 올랐지만, 앞으로 더 성장할 가능성이 높다고 판단합니다.

그린라이트가 켜졌습니다 2탄

반도체 수요가 증가할 것이라는 긍정적인 신호가 계속해서 나타나고 있습니다. 첫 번째 신호는 일반 서버*에 대한 투자 증가였고, 두 번째 신호는 샘 올트만**의 메시지에서 시작되었습니다.

*일반 서버: 특정 목적이 아닌 다양한 작업을 수행할 수 있는 서버입니다. 웹 서버, 데이터베이스 서버 등 다양한 용도로 사용됩니다. **샘 올트만: Open AI의 CEO입니다. Open AI는 인공지능 연구 및 개발 회사로, ChatGPT, DALL-E 등 혁신적인 AI 모델을 개발하고 있습니다.

샘 올트만은 한국에서 열린 미팅에서, Open AI가 자체적으로 계산한 결과, 매달 웨이퍼* 기준으로 90만 장 분량의 고성능 DRAM이 필요하다고 밝혔습니다. 삼성전자와 SK하이닉스와 고성능 반도체 공급에 대한 의향서(LOI**)를 체결했습니다.

***웨이퍼: 반도체 집적 회로를 만들기 위한 얇고 둥근 판입니다. 웨이퍼 위에 회로를 새기고, 잘라서 개별 칩으로 만듭니다. ****LOI(Letter of Intent): 의향서로, 계약 체결 이전에 당사자 간의 합의 내용을 확인하는 문서입니다. 법적 구속력은 없지만, 향후 계약 체결의 기반이 됩니다.

LOI는 법적인 구속력은 없지만, 월 90만 장이라는 엄청난 수요를 제시했다는 사실만으로도 시장에 큰 영향을 미쳤습니다.

월 900K의 DRAM 수요 TAM, 얼마나 큰 규모일까?

Open AI가 제시한 월 90만 장의 DRAM 수요는 2029년 기준인 것으로 추정됩니다. 이는 현재 전 세계 DRAM 생산량의 47%에 달하는 엄청난 규모입니다.

Open AI가 필요로 하는 고성능 DRAM은 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론* 세 회사만이 공급할 수 있습니다. 이 세 회사의 생산량 기준으로 보면, Open AI의 수요는 전체 생산량의 60%에 달합니다.

*마이크론(Micron Technology, Inc.): 미국의 메모리 및 스토리지 솔루션 제조업체입니다. DRAM, NAND 플래시 메모리 등을 생산하며, 다양한 산업 분야에 제품을 공급하고 있습니다.

우리가 가져가야 할 Implication이 있다면?

월 90만 장이라는 수요를 100% 확신할 수는 없지만, AI 기술 발전에 따라 메모리 반도체의 중요성이 더욱 커졌다는 점은 분명합니다. AI 기술 혁신에 메모리 반도체가 매우 중요한 역할을 한다는 것을 의미합니다.

과거에는 고객들이 반도체 공급 부족이 심화될 때마다 수요를 과장하여 제시했습니다. 이는 공급 회사들의 생산량 증가를 유도하고, 공급 과잉을 초래하는 구매 방식이었습니다.

현재는 지정학적* 요인과 정치적 논리 등이 반도체 시장에 큰 영향을 미치고 있으며, AI 투자 규모는 여러 변수에 따라 변동될 수 있습니다. 따라서 현재 논의되고 있는 수요를 100% 확신하기는 어렵습니다.

*지정학적(Geopolitical): 지리적 요인이 정치, 경제, 군사 등 국제 관계에 미치는 영향을 의미합니다. 반도체 산업은 특정 국가에 생산 시설이 집중되어 있어, 지정학적 리스크에 민감하게 반응합니다.

Open AI뿐만 아니라 다른 클라우드* 회사들도 안정적인 메모리 반도체 확보를 위해 다양한 방안을 모색하고 있으며, 이는 AI 기술 혁신에 있어 메모리 반도체가 매우 중요하다는 것을 의미합니다.

*클라우드(Cloud Computing): 인터넷을 통해 컴퓨팅 자원(서버, 스토리지, 네트워크 등)을 제공하는 서비스입니다. 사용자는 필요한 만큼 자원을 사용하고, 사용한 만큼 비용을 지불합니다.

구매 경쟁 속 상향되는 가격 전망

2025년 4분기 범용 DRAM 가격은 시장 예상치보다 높은 12% 상승할 것으로 예상됩니다. 일반 서버뿐만 아니라 모바일 기기 수요도 증가하고 있으며, PC 업계 또한 미래의 공급 부족에 대비하여 구매를 늘리고 있습니다.

NAND* 가격 또한 견조한 회복세를 이어갈 것으로 예상됩니다(2025년 4분기 가격: 전분기 대비 5% 상승 전망). PC 수요는 약하지만, 기업용 SSD** 수요가 급증하고 있기 때문입니다.

*NAND(Not AND): 낸드 플래시 메모리는 전원이 없어도 데이터를 저장할 수 있는 비휘발성 메모리의 한 종류입니다. USB 드라이브, SSD 등에 널리 사용됩니다. **SSD(Solid State Drive): 솔리드 스테이트 드라이브는 데이터를 저장하는 장치로, 기존 HDD보다 속도가 빠르고 전력 소비가 적습니다. 컴퓨터, 노트북 등에 널리 사용됩니다.

HDD*의 공급 부족 현상이 심화되면서, 2Tb QLC** 제품을 중심으로 수요가 강하게 증가하고 있습니다. Solidigm, Kioxia, 마이크론이 단기적으로 이러한 수요 증가의 혜택을 받을 것으로 예상됩니다.

*HDD(Hard Disk Drive): 하드 디스크 드라이브는 데이터를 저장하는 장치로, 회전하는 디스크에 자기적으로 데이터를 기록합니다. SSD보다 가격이 저렴하지만, 속도가 느리고 전력 소비가 많습니다. **QLC(Quad-Level Cell): 쿼드 레벨 셀은 낸드 플래시 메모리 셀에 4비트의 데이터를 저장하는 기술입니다. TLC보다 더 많은 데이터를 저장할 수 있지만, 수명이 짧고 속도가 느립니다.

재고가 하락하고 있다

반도체 공급 회사들의 재고는 감소하고 있으며, 고객들의 재고 또한 감소하고 있습니다. 이에 따라 고객들은 메모리 반도체 구매 경쟁에 적극적으로 참여하고 있습니다.

AI 추론* 기술이 발전하면서 일반 서버에 대한 투자가 증가하고 있습니다. 데이터 센터의 용량 부족 현상이 나타나고 있으며, 2026년 일반 서버 출하량은 전년 대비 10% 상승할 것으로 예상됩니다.

*AI 추론(AI Inference): 학습된 인공지능 모델을 사용하여 새로운 데이터에 대한 예측 또는 판단을 수행하는 과정입니다. AI 추론은 다양한 분야에서 활용되고 있으며, 점점 더 중요해지고 있습니다.

모바일 기기와 PC 시장의 성장 둔화에도 불구하고, DRAM 구매 수요는 견조하게 유지되고 있습니다. 모바일 기기에서는 AI 기능 지원을 위해 DRAM 탑재량이 증가하고 있으며, PC 업계는 미래의 공급 부족에 대비하여 구매를 늘리고 있습니다.

지금부터의 관건은 공급

2026년에는 DRAM 가격이 전년 대비 24% 상승하고, NAND 가격은 전년 대비 10% 상승할 것으로 예상됩니다. 가격 상승에 힘입어 한국 메모리 반도체 회사들의 영업이익은 2025년 62조원에서 2026년 96조원으로 증가할 것으로 전망됩니다.

2026년 Capex: 올라가지만, 과도한 수준은 아닐 것

Capex*는 기업이 미래의 이익을 창출하기 위해 투자하는 금액을 의미합니다. 반도체 시장에서는 주로 생산 설비 확충에 투자하는 금액을 말합니다. *Capex (Capital Expenditures): 설비 투자, 기업이 미래 이윤을 창출하기 위해 지출하는 비용입니다. 토지, 건물, 설비 등에 투자하는 것을 포함합니다.

반도체 공급 회사들의 재고가 부족하고, 고객들의 수요가 증가하고 있기 때문에, 공급 회사들은 Capex를 늘릴 가능성이 높습니다. 하지만 2026년 Capex가 과도하게 증가하지는 않을 것으로 예상됩니다.

보고서에서는 2026년 한국 메모리 반도체 회사들의 Capex가 70조원으로 증가할 것으로 예상합니다. 이는 작년보다 16% 증가한 수치이지만, 과거 호황기*에 비해서는 낮은 수준입니다. 이는 2026년에도 공급량 조절이 지속될 수 있음을 의미합니다.

*호황기 (Boom Period): 경제 활동이 활발하고 성장률이 높은 시기입니다. 반도체 산업에서는 수요가 급증하고 가격이 상승하는 시기를 의미합니다.

삼성전자, 실리 우선주의

2026년 삼성전자의 메모리 반도체 Capex는 작년과 비슷한 수준을 유지할 것으로 예상됩니다. 상황에 따라 Capex를 늘릴 수도 있지만, 현재로서는 실리를 우선시하는 방향으로 정책을 결정할 가능성이 높습니다.

2026년 Capex의 방향은 선단 공정* 비중을 확대하는 것입니다. DRAM에서는 DRAM 1c 생산 능력을 확대하고, NAND에서는 V9*/V10**** 비중을 확대하는 데 집중할 것입니다.

*선단 공정 (Advanced Process Technology): 반도체 제조 공정에서 가장 최신의 기술을 사용하는 공정입니다. 선단 공정을 사용하면 더 작고, 빠르며, 전력 효율적인 반도체를 만들 수 있습니다. **DRAM 1c: 삼성전자의 차세대 DRAM 제조 공정입니다. ***V9: 삼성전자의 9세대 V-NAND 기술입니다. ****V10: 삼성전자의 10세대 V-NAND 기술입니다.

DRAM의 경우, HBM4* 생산을 위해 DRAM 1c 공정을 사용할 예정이므로, DRAM 1c에 대한 설비 투자를 늘릴 것입니다. NAND의 경우, 원가 경쟁력 확보를 위해 V9/V10 생산량을 늘리는 데 집중할 것입니다.

*HBM4: 4세대 HBM (High Bandwidth Memory) 기술입니다.

2026년 생산 방향은 DRAM 1c 생산량의 90% 이상을 HBM4에 할당하고, DRAM 1b**와 DRAM 1b Prime* 공정으로 범용 DRAM** 수요에 대응하는 것입니다.

**DRAM 1b: 삼성전자의 이전 세대 DRAM 제조 공정입니다. ***DRAM 1b Prime: 삼성전자의 DRAM 1b 공정의 개선 버전입니다. ****범용 DRAM (Commodity DRAM): 일반적인 용도로 사용되는 DRAM입니다. PC, 서버 등 다양한 기기에서 사용됩니다.

만약 HBM4 제품 인증이 지연될 경우, DRAM 1c 생산량의 일부를 범용 DRAM으로 전환해야 할 수도 있습니다. 이는 삼성전자가 목표로 하는 1등 사업자 복귀 시점을 늦출 수 있습니다.

구형 공정과 최신 공정 간의 기술 격차가 크기 때문에, Capex를 늘린다고 해서 생산량이 크게 증가하지는 않습니다. 따라서 삼성전자는 HBM4 사업 성과를 지켜보면서 Capex 증가 여부를 결정할 가능성이 높습니다.

SK하이닉스, 시장과의 약속

SK하이닉스는 2026년 Capex를 30조원 중반까지 늘릴 것으로 예상됩니다. 이는 SK하이닉스가 이전에 발표한 계획과 일치하는 수준이며, SK하이닉스로 인한 공급 과잉 가능성은 낮을 것으로 판단됩니다.

SK하이닉스는 2024년에 발표한 Value Up 프로그램에서 Capex를 매출액 대비 35% 이내로 제한하여 현금 흐름 예측 가능성을 높이겠다고 발표했습니다. 이는 공급량 조절을 통해 시장 변동성을 줄이기 위한 정책적 변화를 의미합니다.

2026년에는 인프라 투자*가 증가할 가능성이 높으며, 장비 투자** 또한 성격이 변화할 것으로 예상됩니다. 따라서 SK하이닉스로 인한 공급 과잉 가능성은 제한적이라고 보는 것이 합리적입니다.

*인프라 투자 (Infrastructure Investment): 기업 운영에 필요한 기본적인 시설에 투자하는 것을 의미합니다. 반도체 산업에서는 공장 건설, 전력 설비 확충 등에 투자하는 것을 포함합니다. **장비 투자 (Equipment Investment): 생산 설비를 구매하는 데 투자하는 것을 의미합니다. 반도체 산업에서는 웨이퍼 가공 장비, 검사 장비 등을 구매하는 것을 포함합니다.

중국 Wuxi 공장의 활용 가치가 감소하고 있기 때문에, 미래 수요에 적절하게 대응하기 위해서는 인프라 투자를 더 이상 늦추기 어려울 것입니다. 또한 2026년부터는 미래 기술(DRAM 1d, DRAM 1e 등)에 대비한 투자도 병행해야 합니다.

아직은 모든 상황을 단정짓고 투자하기 어렵기 때문에, 2026년 Capex는 30조원 중반 수준으로 제한적으로 증가할 것으로 예상하는 것이 합리적입니다.

마이크론, 우리는 다수의 Greenfield 투자를 전개 중입니다

마이크론의 2026년 Capex는 작년보다 30% 증가한 180억 달러를 기록할 것으로 예상됩니다. 증가율만 보면 Capex가 급증하는 것처럼 보일 수 있지만, 실제로는 그렇지 않을 것입니다.

마이크론은 현재 다수의 Greenfield 프로젝트*(싱가포르 공장, Idaho 공장, 인도 후공정 공장 등)를 진행하고 있습니다. 정부 지원금을 받고 투자를 진행하고 있지만, 최근 물가 상승과 건설비 증가로 인해 인프라 투자 부담이 불가피합니다.

*Greenfield 프로젝트: 기존 시설이 없는 부지에 새로 건설하는 프로젝트입니다. 반도체 산업에서는 새로운 공장을 건설하는 프로젝트를 의미합니다.

따라서 Capex 증가분의 대부분은 인프라 투자에서 비롯될 것입니다. 2026년 장비 투자가 늘어나겠지만, 급격한 생산량 증가보다는 공급량 조절을 통해 가격 상승을 유도하는 방향으로 사업을 운영할 것으로 예상됩니다.

HBM 4, 스펙이 상향될수록 웨이퍼 소모는 많아질 것

Nvidia가 HBM 4의 성능 기준을 높여달라고 요청하면서, 새로운 샘플에 대한 평가가 진행되고 있습니다. 제품 사양이 높아질수록 HBM 4 생산에 필요한 웨이퍼* 소모량이 늘어날 수 있으며, 이는 HBM 공급 부족과 가격 상승으로 이어질 수 있습니다.

*웨이퍼 (Wafer): 반도체를 만드는 데 사용되는 얇고 둥근 실리콘 판입니다. 웨이퍼 위에 회로를 새기고, 잘라서 개별 칩으로 만듭니다.

웨이퍼에서 생산되는 모든 칩이 높은 성능 기준을 만족하는 것은 아닙니다. 일부 칩은 기준에 미달할 수 있으며, 이는 동일한 양의 HBM을 생산하는 데 더 많은 웨이퍼가 필요하다는 것을 의미합니다.

만약 성능 향상으로 인해 HBM 공급이 더욱 제한된다면, 이는 HBM 가격 협상에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 시장의 우려와는 달리 HBM 가격 하락폭은 둔화될 수 있습니다.

새로운 기회가 펼쳐진다 (Feat. SO-CAMM2)

새로운 기회는 새로운 제품에서 찾을 수 있을 것입니다. DRAM에서는 SO-CAMM2, NAND에서는 고용량 eSSD*(QLC)가 성장의 발판이 될 것으로 예상됩니다.

*eSSD: embedded SSD, 임베디드 SSD는 주로 모바일 기기나 소형 장치에 내장되어 사용되는 작은 크기의 SSD입니다.

Nvidia CPU용 DRAM 시장은 앞으로 크게 변화할 것으로 예상됩니다. GPU* 성능이 향상됨에 따라 CPU****를 지원하는 DRAM의 사양 또한 높아질 것입니다.

**CPU: Central Processing Unit, 중앙 처리 장치는 컴퓨터의 두뇌 역할을 하는 핵심 부품입니다. 프로그램의 명령어를 해석하고 실행하여 컴퓨터 시스템을 제어합니다. ***GPU: Graphics Processing Unit, 그래픽 처리 장치는 이미지, 비디오 등 그래픽 관련 연산을 빠르게 처리하는 장치입니다. 최근에는 인공지능 연산에도 활용되고 있습니다. ****CPU: Central Processing Unit, 중앙 처리 장치는 컴퓨터의 두뇌 역할을 하는 핵심 부품입니다. 프로그램의 명령어를 해석하고 실행하여 컴퓨터 시스템을 제어합니다.

Blackwell*에 사용되는 Grace CPU**와 Rubin*에 사용될 Vera CPU*용 DRAM 시장에 큰 변화가 있을 것입니다. Grace CPU에는 LPDDR5x**** 단품(512GB)이 사용되었지만, Vera CPU에는 SO-CAMM2가 사용될 예정이며, 탑재량은 Grace CPU 대비 3배 높은 1,536GB로 증가할 것입니다.

*Blackwell: 엔비디아의 차세대 GPU 아키텍처입니다. **Grace CPU: 엔비디아가 개발한 데이터센터용 CPU입니다. ***Rubin: 엔비디아의 차차세대 GPU 아키텍처입니다. ****LPDDR5x: 저전력 DDR5 SDRAM의 일종으로, 모바일 기기 등에 사용됩니다.

2025년 Grace CPU용 LPDDR5x 단품 시장 규모는 75억 Gb 수준으로 예상되지만, 2026년 Vera CPU용 DRAM 시장 규모는 270억 Gb로 증가할 것입니다. 이는 HBM 시장만큼 큰 시장이 새롭게 열리는 셈이며, 메모리 반도체 시장 성장을 이끄는 발판이 될 것입니다.

특히 한국 반도체 회사들이 초기부터 Vera CPU용 DRAM 시장에 적극적으로 참여할 것으로 예상됩니다. Grace CPU 시장에서는 마이크론이 초기 시장을 독점했지만, Vera CPU 시장에서는 삼성전자와 SK하이닉스가 더 많은 물량을 공급할 것으로 예상됩니다.

더 높은 곳을 향해 나아갈 때

메모리 반도체 시장은 새로운 기술이 나올 때마다 약 2배씩 성장해왔습니다. AI 기술은 과거의 기술보다 더 큰 규모의 성장을 이끌 수 있을 것입니다. 보고서에서는 2025년과 2026년 메모리 반도체 시장 규모가 각각 1,991억 달러(전년 대비 20% 증가), 2,745억 달러(전년 대비 38% 증가)로 성장할 것으로 예상합니다.

시장 규모가 커짐에 따라 한국 반도체 회사들의 영업이익 또한 증가할 것입니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 2025-2026년 영업이익 전망치를 상향 조정합니다.

투자자들의 의문: Valuation은 어디까지 열어놔야 하는가?

주가가 상승하면서 투자자들은 적정 주가 수준에 대해 궁금해하고 있습니다. 이제는 과거의 기준으로 주가를 평가하기보다는, 미래 성장 가능성을 고려하여 주가 상한선을 높여야 할 시점입니다.

보고서에서는 이익 전망과 목표 주가 수준 상향 조정을 반영하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 각각 107,000원과 480,000원으로 상향 조정합니다.

과거에는 메모리 반도체가 재료비와 CPU 성능에 영향을 많이 받았지만, AI 시대에는 병렬 연산 처리 방식으로 변화하면서 메모리 반도체의 역할과 중요성이 커지고 있습니다.

NAND 시장 또한 HDD 공급 부족으로 인해 서버 시장 침투율이 높아지면서 성장 가능성이 높아지고 있습니다.

따라서 과거의 기준으로 주가를 평가할 필요가 없으며, 미래 성장 가능성을 고려해야 합니다.

글로벌 메모리 반도체 회사와 비교했을 때, 한국 반도체 회사의 주가는 여전히 저평가되어 있습니다. DRAM 시장의 가치를 고려할 때, 주가가 상승했지만 여전히 투자할 가치가 있다고 판단됩니다.