[대신증권 류형근][Industry Report] 반도체업: 아직 한 발 남았다

호황의 재확인

2026년에도 메모리반도체 호황이 지속될 것이라는 기존의 입장을 유지합니다.

수요의 폭발적 성장과 공급 병목의 심화 속, 고객들의 공급망 안정화 노력 (장기공급계약 체결, 선수금 지급 옵션 제시 등)은 강화되고 있고, 이에 범용 반도체에서도 다수의 장기공급계약이 체결된 것으로 추정됩니다.

2026년 DRAM Capa는 Sold out 되었고, 공급자 우위의 환경 속, 이익의 상승력이 돋보일 것입니다.

4Q25 범용 DRAM 가격 상승률은 시장 기대치를 상회할 것입니다. 삼성전자의 경우, 유례 없는 범용 DRAM 공급 부족 사태를 활용하여 공격적인 가격 인상 정책을 시행 중입니다. 이에, 삼성전자의 4Q25 범용 DRAM 가격은 전분기 대비 40% 내외 상승할 것입니다. 삼성전자의 4Q25 영업이익을 16.5조원으로 상향합니다.

연말 공급업계의 재고는 DRAM 2 -3주, NAND 6주 내외로 추정됩니다. 현 예상 Capex 기준 2026년 DRAM과 NAND 생산 증가율은 전년대비 20%, 17% 성장으로 제한됩니다. 수요의 Multi Booking 을 감안해도, 공급과잉 Risk는 제한적입니다.

결정적 한 방에 거는 기대

Risk가 있다면, 수요의 Multi Booking 입니다. 범용 제품의 경우, 공급업계 간 기술 격차가 미미합니다. 그렇다면, 고객들은 공급망 안정화를 위해 모두에게 강한 구매 P/O를 제시했을 것입니다. 생산이 예상 대비 빠르게 늘어날 징조 (Capex의 과도한 상향)가 보이기 시작하면, 고객들의 대응 방향성도 달라질 수 있음을 상기할 필요가 있습니다.

Capex Discipline 강화를 공식화하는 것이 Valuation (주가)과 지속 가능한 성장 (산업)에 있어 중요하고, 당사는 그 가능성이 열려 있다고 생각합니다.

과도한 2026년 Capex의 상향은 2027년 생산 급증을 유발할 수 있고, 2027년에는 2개의 신공장 가동이 시작됩니다. Risk를 줄이려면, 2026년에는 절제된 Capex의 상향이 필요합니다. 해당 기조가 이어질 가능성이 높다는 판단입니다.

2026년은 삼성전자 주주환원정책 (2024-2026년)의 마지막 해입니다. Value Up 정책도 새롭게 제시될 수 있는 여건입니다. 지속가능한 성장을 위해 “돈 버는 메모리반도체”로의 구조 변화를 모색할 가능성이 높다는 판단입니다.

삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가 상향

절제된 생산 증가 속 상향되는 가격 전망 (이익 전망 상향), Capex Discipline강화가 가져올 변화 가치 (Valuation 상향) 등을 감안하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 각각 140,000원, 800,000원으로 상향합니다.

전통적인 사이클의 고점 시그널 (Capex의 급격한 상향 결정, Multi Booking 의 해제 등)은 당분간 나타나기 어려운 환경입니다. Macro Risk (유동성 리스크 )로 인한 최근 주가의 조정을 새로운 매수 기회로 삼을 필요가 있다는 판단입니다.

2026년에도 호황은 지속됩니다

1. 장기공급계약의 체결, 높아지는 호황에 대한 신뢰

메모리반도체 수요가 폭증하고 있다. 고객 구매 오더 기준 2026년 DRAM 수요는 2025년 대비 30% 이상 성장 (서버: 2025년 대비 40% 이상 성장, 모바일 : 2025년 대비 20-30% 성장 추정), NAND 수요는 10% 후반 성장할 것으로 예상되는 분위기이다 .

나날이 치열해지는 구매 경쟁 속, 2026년 DRAM 3사의 Capa는 이미 Sold out 되었다 . 고객들은 자사 수요의 진실성을 강조하며 , 장기공급계약 체결을 요구하고 있고, 일부 고객들은 선급금 옵션을 제시하며 , 공급업계의 Capa 증설을 유도하고 있는 것으로 추정된다.

상대적으로 공급 부족 강도가 약한 NAND 에서도 공급업계의 Discipline 강화와 서버 eSSD 수요의 폭증 속 구매 경쟁이 치열해지 고 있는 상황이다 . HBM에만 적용되던 물량의 Binding 이 범용 제품으로 확산되고 있는 만큼 2026년 수요성장에 대한 시장의 믿음은 지속 강화되고 있을 것이라 생각한다 . 수요와 가격 전망은 매주 상향되고 있고, 큰 이변이 없다면 , 2026년에도 호황은 이어질 것이라 는 판단이다 .

1) AI 서버

클라우드 업계의 2026년 AI Capex 는 예년 대비 이른 시점부터 상향되고 있다. Debt Financing 을 통해서라도 AI Capex 를 강하게 집행하겠다는 것이 CSP 업계의 대응 방향이고 , 2030년까지 AI Capex 의 장기 성장 사이클이 펼쳐질 수 있다는 낙관적 전망도 나오고 있는 상황이다 . 우리가 주목해야 할 부분이 있다면 , 공급 단의 대응이라 생각한다 . 강한 AI 수요에 대응하기 위해 TSMC의 CoWoS Capa Ramp up 이 앞당겨지고 있고, 2026년에 공급 가능한 GPU/ASIC 의 총량도 상향되고 있는 것으로 추정된다 .

일각에서는 전력 수급난 , 데이터센터 운영 비용의 급증 등으로 데이터센터 수요의 연속성에 대한 반론을 제기하곤 한다. 전력을 최대한 끌어다 쓰다 보니 전력 비용의 증가는 기정사실화 되고 있고, 막대한 운영 비용을 기업 단에서 모두 감당 가능할지에 대한 현실적 고민에서 비롯된 의문일 것이라 생각한다 .

이러한 환경 속에서도 강한 데이터센터 투자를 전망하는 배경이 있다면 , Soverign AI 이다. 기업 단이 아닌 정부 단에서 지원하는 사이클이라면 , 단기 비용 부담은 충분히 완화될 수 있고, 시장의 수요에 대한 신뢰는 단번에 약화되지 않을 것이라 생각한다 .

2) 일반서버

2026년 일반서버 향 DRAM 수요는 2025년 대비 40% 성장할 것으로 전망한다. AI의 효율적 구동을 지원하기 위해 클라우드 업계는 강한 일반서버 투자를 계획하고 있으며 , 이에 선제적 재고 확보 노력이 강화되고 있다.

2027-2028년까지의 장기공급계약 체결 옵션, 선급금 옵션 등을 메모리반도체 공급업계에 제시하며 , 공급 병목 해소를 위해 노력하고 있으며 , 일부 중화권 서버 고객들은 4Q25 협상에서 전분기 대비 70% 내외의 가격 인상 요청도 수용하고 있는 것으로 추정된다 .

NAND 의 영업 환경도 DRAM 과 크게 다르지 않다. HDD ( 하드디스크 )의 리드타임이 1년 이상으로 확대된 환경에서 eSSD의 신규 채용이 확대되고 있다. 수요가 강한 QLC의 경우, 저사양 제품일지라도 일단은 구매부터 하는 모습이다 . 2026년의 경우, 122/245TB (QLC) 제품 수요가 강할 것으로 예상되며, 해당 제품에 대한 대응력이 Bottom up 관점에서 NAND 사업의 성패를 결정지을 것이라 생각한다 .

3) 모바일

수요의 순증 효과와 LPDDR5/5x 의 저변 확대 (서버에서의 채용 확대) 속, DRAM 수급난이 심화되고 있다. 모바일 업계의 보유 DRAM 재고도 적정 혹은 적정 수준 이하인 것으로 추정 (구매력이 떨어지는 중소 모바일 업체들의 경우, 공급난이 특히 심한 것으로 판단)되며, 디바이스 수익성 의 하락 압력 속에서도 , 세트 업계는 공급업계의 가격 인상 요청을 수용하고 있는 것으로 판단된다 (4Q25 모바일 DRAM 가격: 전분기 대비 30% 내외 상승).

일부 중화권 고객의 경우, 지정학적 Risk와 공급망 차질 Risk에 대비하여 40-50%의 가격 인상 요청도 수용하고 있는 것으로 추정된다 .

수요의 순증 효과는 DRAM 과 NAN D 모두에서 관측되고 있다. DRAM 의 경우, 탑재량 증가 모델이 High-End 중심에서 Mid-End 급으로 확산되고 있고, NAND 의 경우, High-End 스마트폰 중심으로 최저 탑재량이 128GB 에서 256GB 로 상승하 고 있다.

2. 현 예상 Capex 수준이라면, 공급 부족은 2026년에도 지속

Base Case 기준 2026년 DRAM 과 NAND 생산은 2025년 대비 20%, 17% 성장할 것으로 전망한다 . 2025년 말 기준 공급업계의 재고가 DRAM 2 -3주, NAND 6 주 내외에 불과한 만큼, 큰 이변이 없는 한, 공급 부족은 2026년에도 지속될 것이라 는 판단이다 .

1) 삼성전자

당사 예상 Capex (메모리반도체 : 2025년 34조원, 2026년 35조원 예상) 기준 2026년 DRAM 과 NAND 생산은 전년대비 10% 후반, 10% 초반 성장 수준으로 제한될 것으로 전망한다 . 삼성전자가 목표하는 범용 제품의 이익 극대화 관점 (ASP 성장 극대화 )에서 볼 때, 해당 수준의 Capex 집행은 합리적인 수준이라는 판단이다 .

DRAM: P3L/P4L 통합 Fab 중심으로 DRAM 1c Capa 를 공격적으로 늘릴 것으로 전망한다 . HBM4 대응 강화 목적이며 , 범용 DRAM 수요는 DRAM 1b/1b Prime 공정 중심으로 대응할 것이라는 판단이다 . 최근 DRAM 1c 추가 투자를 통해 HBM 뿐 아니라 범용 DRAM 까지도 대응할 수 있다는 우려가 제기되고 있으나 , 단기간에 해당 결정이 나올 Risk는 제한적이라 고 생각한다 . HBM4 제품 인증이 제때 나온다는 확신을 가지기 힘들며 , 전환투자 사이트로 활용 가능한 화성의 경우, DDR4 긴급 생산 요청에 대응해야 하기에 2026년 구간에 DRAM 1c 전환투자를 집행하 긴 어려울 것이라는 판단이다 .

NAND: V9/V9P (286 단) 생산 비중 확대를 전망한다 . 수요가 좋지 않은 저부가 제품 생산라인을 영구 소멸시키고 , V9/V9P (286 단) 비중 확대를 통해 선단 제품 대응력 강화와 원가 혁신 기회를 가져갈 것이라는 판단이다 . V10 (428 단)의 경우, 제한적 Capa 투자를 전망한다 . 신규 Tech (Hybrid Bonding, Tripl e Stacking) 가 다량 적용되는 만큼 설비투자 부담이 크기 때문이다 .

2) SK하이닉스

당사 예상 Capex 수준 (2025년 27조원, 2026년 34조원) 기준 2026년 DRAM 과 NAND 생산은 전년대비 10% 중반, 20% 중반 성장할 것으로 전망한다 .

DRAM: M14/M16 의 최선단공정 전환투자 (DRAM 1c), Wuxi 공장의 DRAM 1a 전환, M15x 신규 투자 (DRAM 1b) 중심으로 Capex 를 집행할 것으로 전망한다 . 공정 특성 상, EUV 투자가 늘어나야 하는 환경이며 , EUV 셋업에 걸리는 절대 기간과 웨이퍼 리드타임을 감안 시, 2026년 생산의 추가 상향 여력은 제한적일 것이라는 판단이다 .

NAND: 삼성전자와 마찬가지로 , V9 (32 1단) 비중 확대 중심으로 Capex 를 집행할 것으로 전망한다 . 2H26 에 서버 eSSD 신제품 (QLC) 출시를 계획하고 있는 만큼 V9 비중 확대를 통해 고용량 eSSD 시장에서의 기회요소를 적극 잡아갈 것이라는 판단이다 .

3) Micron Technology

당사 예상 Capex (FY2025 138 억 달러, FY2026 180 억 달러) 기준 2026년 DRAM 과 NAND 생산은 각각 전년대비 20%, 9% 성장할 것으로 전망한다 .

DRAM: 양산 이관 과정에서 DRAM 1c 내 EUV 레이어가 줄어든 것으로 추정된다 . 그만큼 공정 라인은 기존 대비 길어졌을 것이고 , Fab Space 의 제약도 커질 것이라 생각한다. Idaho 1 공장 (1Q27 Wafer In, 2Q27 Wafer Out) 의 가동 전까지 가용 Fab Space 가 제한적 이고, 수율의 기저가 높다는 점을 감안 시, 2026년 구간에 전년대비 20% 이상의 생산 증가율을 기록하긴 어려울 것이라는 판단이다 . 최대 20%의 생산 증가를 전망한다 .

NAND: 효율화를 사업의 대원칙으로 삼고 있는 것으로 추정된다 . 지정학적 Risk와 YMTC 의 부상 속, 중장기 경쟁력 훼손이 불가피한 중국 시장 의존도를 대폭 축소하고 , 수요의 성장성이 뛰어난 서버 eSSD 시장 대응 중심으로 사업 구조를 개편해갈 것이라는 판단이다 . 중장기 Capa의 축소까지 고려하고 있는 것으로 추정되며 , 2026년 생산은 2025년 대비 9% 성장 수준으로 제한될 것으로 전망한다 .

무엇이 Valuation의 추가 상승을 이끌까?

수요의 혁신과 공급 병목이 중첩되는 시점에선 모든 고객들이 긍정적 전망을 제시한다 . 고객들은 자사 기술 혁신 로드맵을 근거로 수요의 진실성을 높이려는 시도를 매번 해왔고, 메모리반도체 산업의 특성 상, Multi Booking ( 중복 오더)은 매번 관측되어 왔다. 이번에도 다르지 않을 것이라 생각한다 .

AI의 성장 강도는 고객들도 쉽게 가늠하기 어렵고 , 메모리반도체 산업의 특성 상, 범용 제품에 있어 공급업계 간 기술 격차는 크지 않다. 그렇다면 , 고객들은 안정적인 공급망 을 구축하기 위한 목적으로 공급사 모두에게 강한 구매 P/O를 제시했 을 것이고, Multi Booking (중복 오더)은 이미 현실화되었을 것이라는 판단이다 .

잊지 말아야 할 것이 있다면 , 고객들의 구매 패턴이다 . 부족할 때는 더 달라고 강하게 요청하나 , 풍족해지거나 풍족해질 것으로 예상되는 시점부터는 구매를 급격히 줄이곤 했다. 결국, 공급자 우위의 사이클을 지속시킬 변화는 공급의 Discipline 이라 생각한다 .

1. Fab Space, 정말 없을까 ?

시장은 구조적 공급 병목 (Fab Space 의 부족)으로 메모리반도체 사이클이 장기화될 수 있음을 이야기하고 있다. 문제는 이러한 장밋빛 전망을 무조건적으로 신뢰하기 어렵다는 점이다 . 당사의 경우, 공급업계의 Capex 가 추가 상향될 여력이 남아있다고 생각한다 . 다만, 급격한 Capex 의 상향 결정이 나올 가능성은 제한적이라는 판단이다 .

낙관적 수요 전망에 기반한 Capex 의 상향은 우리가 여러 사이클에서 봐왔던 전형적인 패턴이었다 . Fab Space 의 부족만으로는 초과생산 Risk를 잠재우기 어렵다고 생각한다 . 수요에 대한 과한 신뢰 속, Capex 를 급격히 상향한다면 , 부작용은 2027년에 나올 수 있다. 2026년 투자 분이 온기 반영되며 , 생산이 급증할 수 있기 때문이다 .

산이 깊으면 골도 깊다. 이번에 달리 생각해봐야 하는 부분이 있다면 , 중국 반도체이다. 지난 3년간, 중국 반도체는 연초에 세운 목표 달성에는 매번 실패해왔으나 , 상당 부분 진척을 이룩해왔다 . 불황이 재차 도래한다면 , 그들의 산업 내 위상은 한층 강화될 것이고, 또다른 전쟁이 시작될 수 있다.

1) 삼성전자

P4L의 투자 스케줄이 앞당겨진다면 ? P4L (평택 4공장)의 구조를 살펴볼 필요가 있다. P4L은 2층 구조로 총 4개의 Phase 로 구성되어 있다. Phase 1의 경우, NAND 와 DRAM 이 50%씩을 활용하고 있는 것으로 추정된다. P4L 내 남아있는 Space 가 있다면 , Phase 2 -4일 것이라 생각한다 .

Phase 2: 당초 로직/파운드리로 활용될 것으로 예상되었으나 , DRAM 으로 용도가 변경된 것으로 추정된다 . 로직/파운드리의 감가상각비 부담 축소 목적도 있겠으나 , P5L의 생산 기여 시점이 빨라야 2H28인 만큼 구조적 DRAM 수요 성장에 대비한 결정일 것이라 생각한다 . 해당 Space의 경우, 현재 인프라 투자를 집행 중인 것으로 판단되며 , 인프라 투자가 완료되는 시점은 2Q26 일 것으로 전망한다 . 그렇다면 , 장비를 투입해도 2026년 생산에 유의미한 기여를 하긴 어렵다 .

Phase 3: Phase 2 대비 가동 시점이 빠를 것이라 생각한다 . 2H26 부터는 생산 기여가 본격화될 수 있을 것이라는 판단이다 . DRAM 1 c 공정으로 투자가 이뤄질 것으로 예상되며, 총 가용 면적은 월 45K 내외인 것으로 추정된다 .

Phase 4: 인프라 투자가 진행 중인 것으로 추정된다 . 투자 스케줄 상, 2026년 말은 되어야 인프라 투자가 완료되고 , 장비 투입이 가능할 것이라 생각한다 . Capex의 추가 상향을 통해 Fab 스케줄을 최대한 앞당긴다면 , Phase 2 와 3의 Capa 셋업(Wafer In 기준)까지는 2026년 구간 내 완료할 수 있을 것이라 생각한다 . 2026년 구간까지는 해당 변화가 유발할 생산의 상승 Risk가 크지 않겠지만 , 2027년부터는 Capa 증설 효과가 온기 반영되기 시작한다 . 또 하나 고려해볼 점은 수율이다 . 시장에서 생산의 급증이 제한적이라고 보는 배경 중 하나는 삼성전자의 성숙 수율 도달 시점이 지연될 수 있다는 우려 때문이나 , 수율은 한번 감을 잡기 시작하면 빠르게 올라가기도 한다. 그렇다면, Capex의 추가 상향 결정이 유발할 2027년 공급과잉 Risk는 그만큼 커질 수 있다.

P5L (평택 5공장)의 경우, 단기 생산 급증을 유발할 가능성은 사실상 없다고 봐도 무방하다. 중장기 DRAM 수요 성장에 대비하기 위한 건설 재개라는 판단이며 , P4L보다 절대 클린룸 사이즈가 크다. 총 3.5층 규모 (지하 Fab 포함)로 구성되어 있는 만큼 절대 준공 시간이 필요하다 . 빨라야 2H28에 웨이퍼 투입이 가능할 것이라는 판단이다 .

2) SK하이닉스

M15x 를 조기에 채운다면 ? Wuxi 공장의 잠재 생산 Risk ( 부수설비 이슈로 생산차질이 발생할 가능성 ), 이천 사업장의 Fab Space 이슈 등을 감안하면 , SK하이닉스발 생산 급증 Risk는 크지 않다고 생각한다. 변수가 있다면 , M15x 이다. Capex를 최대한 상향해서 M15가 조기에 Full 가동되기 시작한다면 , 2026-2027년 구간에 생산이 예상 대비 빠르게 늘어날 가능성이 존재한다 .

3) Micron Technology

Max 20% Micron Technology 의 경우, 2026년 DRAM 생산 증가율이 전년대비 최대 20% 성장 수준으로 제한될 것이라 생각한다 . EUV 레이어 축소에 따른 공정 스텝 수 증가, 수율의 높은 기저 등을 감안할 필요가 있다.

4) 우리의 결론

여러 시나리오를 가정해봐도 , HBM 의 수요 성장이 꺾이지 않는다는 전제 하, 2026년에 공급 과잉이 나타날 가능성은 제한적이 라는 판단이다 . 다만, Capex 는 누적 함수라는 점을 재차 상기해볼 필요가 있다. 2027년에는 기투자 분의 생산 기여가 온기 반영되기 시작할 것이고 , 2027년에는 2개의 신공장 (Micron Technology 의 Idaho 1 공장, SK하이닉스의 용인 1기)이 가동을 시작한다 .

고객들의 수요 FOMO (Fear of Missing Out) 을 최대한 이끌고 , Multi Booking 의 Risk를 최소화하는 방향에서 Capex 를 제어하는 것이 가장 현명한 대응 방법일 것이라 생각한다 . 그 가능성이 높다는 판단이다 . Historical Capex 분석에서도 2026년 Capex 의 절제가 지속 되어야 할 이유를 확인할 수 있었다 . 2년간의 Capital Intensity 가 30% 초중반 혹은 그 이상을 기록했을 때, 공급과잉은 필연적으로 발생해왔다 . 물론 과거 대비 훨씬 큰 수요 사이클이 펼쳐지고 있는 것은 사실이나 , Capex 의 절제된 성장을 통해 Risk를 Hedge 하는 것이 공급업계 입장에서 는 최적의 선택지일 수 있다 (AI 수요는 계단식으로 성장하고 , 하락). 해당 기조가 유지되고 있는 만큼 사이클의 호황에 대한 믿음은 보다 강화될 것이며 , Multi Booking 의 취소라는 고점 시그널은 당분간 발견되기 어려울 것이라 생각한다 . 그렇다면 , 우리의 선택은 BUY이다.

Action speaks louder than words

당사는 전통적 로직보다는 실질적 변화를 위한 Action 하나가 산업의 Value를 바꿀 수 있을 것이라 생각한다 . 공급의 Discipline 에 대한 정책적 의지의 표명이 필요하며 , 해당 Action이 공급업계 전반에서 나온다면 , 우리는 새로운 지평선을 향해 나아갈 수 있을 것이라 생각한다 . 해당 변화를 가져갈 Incentive 또한 충분하다는 판단이다 .

삼성전자 에 거는 기대: 새로운 생태계의 개화는 삼성전자에 늘 기회가 되어왔다 . 스마트폰 시대에선 Fast Follower 전략으로 성공적으로 안착했고 , 메모리반도체에선 강력한 Execution 에 기반한 원가 경쟁력을 기반으로 경쟁에서 늘 앞서왔다 . 지금의 AI 또한 마찬가지이다 . IT 생태계의 급변 속, 삼성전자는 수많은 기회를 부여받을 수 있을 것이고 , 그 기회를 살리기 위해선 돈 버는 메모리반도체가 필요하다 .

1) 세트: M&A 를 통한 사업 경쟁력 강화, 신규 디바이스 시장 선점을 위한 강력한 R&D 투자 등이 필요하다 . 이 모든 변화에는 충분한 Cash Flow 가 요구된다 .

2) 비메모리반도체 : 경쟁사와의 격차 축소, 기술 혁신을 통한 원가 구조의 개편 등이 사업 경쟁력 개선의 선결 과제이다 . 이를 위해선 강력한 R&D 를 집행할 재원이 필요하다 .

2026년은 2024-2026년 주주환원 정책의 마지막 해이기도 하다. 주주환원의 강화와 기업의 성장을 동시에 이룩할 수 있는 정책적 변화가 Value up 프로그램이며 , 메모리반도체 관점에서 내세울 수 있는 변화가 있다면 , 그것은 Capex 의 Discipline 이다. 삼성전자의 변화가 확인되기 시작한다면 , 삼성전자의 혁신에 시장은 재차 환호할 것이고 , 그 가능성에 대해 열어 둬야 하는 시점이라 생각한다.

이를 반영하여 , 삼성전자와 SK하이닉스의 목표주가를 140,000 원과 800,000 원으로 상향한다 .

삼성전자 : 파운드리 사업의 개선 가치 (선단공정 외부 수주 확대, 추가 수주 가시성 상승, 2027년 연간 흑자전환 전망)와 메모리반도체에서의 이익 레버리지 등을 감안하여 Target P/B 로 1.9배를 제시. 2021-2025년 평균 12m Fwd P/B 에서 2SD를 할증한 수준.

SK하이닉스 : Micron Technology 의 12m Fwd P/B 를 적용. 상장 시장의 차이로 Discount 를 받아왔으나 , 사업 경쟁력 우위를 감안 시, Discount 요인은 상당 부분 희석.