이 보고서는 대신증권의 류형근 애널리스트가 작성한 반도체 산업 보고서입니다. 보고서에서는 2026년에도 반도체 호황이 계속될 것으로 예상하며, 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 올렸습니다. 특히, 반도체 회사들이 생산량을 너무 많이 늘리지 않도록 절제된 투자를 하는 것이 중요하다고 강조합니다.
보고서는 2026년에도 메모리 반도체 시장이 좋을 것이라고 다시 한번 강조합니다. 반도체를 원하는 곳이 많고, 생산이 따라가지 못하는 상황에서, 반도체를 사려는 회사들이 장기 계약을 맺거나 미리 돈을 주는 방식으로 안정적인 공급을 확보하려 하고 있습니다.
2026년에는 DRAM 생산량이 이미 다 팔린 상태이며, 공급하는 쪽이 유리한 상황이어서 이익이 많이 날 것으로 예상됩니다. 올해 4분기(10월~12월)에는 일반적인 DRAM 가격이 예상보다 더 많이 오를 수 있습니다. 삼성전자는 DRAM이 부족한 상황을 이용하여 가격을 적극적으로 올리고 있으며, 4분기에는 DRAM 가격이 지난 분기보다 약 40% 정도 오를 것으로 보입니다. 이러한 이유로 삼성전자의 4분기 영업이익 예상치를 16조 5천억 원으로 올렸습니다.
현재 반도체 회사들의 재고는 DRAM은 2~3주 정도, 낸드플래시는 6주 정도밖에 남지 않은 것으로 추정됩니다. 지금 예상되는 투자 규모를 기준으로 보면 2026년에 DRAM과 낸드플래시 생산량은 작년보다 각각 20%, 17% 정도밖에 늘지 않을 것으로 예상됩니다. 수요가 여러 곳에서 겹쳐서 나타나는 것을 감안하더라도, 반도체가 너무 많이 생산되어 가격이 떨어질 위험은 크지 않을 것으로 보입니다.
수요가 여러 곳에서 동시에 나타나는 것이 위험 요소가 될 수 있습니다. 일반적인 반도체의 경우, 만드는 회사들 간의 기술 차이가 크지 않기 때문에, 고객들은 공급을 안정적으로 확보하기 위해 여러 회사에 많은 주문을 했을 수 있습니다.
만약 예상보다 생산량이 빠르게 늘어날 조짐이 보이면, 고객들의 태도도 바뀔 수 있다는 점을 기억해야 합니다. 반도체 회사들이 투자를 자제하고 생산량을 조절하는 것이 주가와 회사의 성장에 중요하며, 보고서는 이러한 가능성이 있다고 보고 있습니다.
2026년에 투자를 너무 많이 늘리면 2027년에 생산량이 갑자기 늘어날 수 있고, 2027년에는 새로운 공장 두 곳이 문을 열 예정입니다. 위험을 줄이려면 2026년에는 투자 증가를 자제해야 합니다. 또한, 2026년은 삼성전자의 주주 환원 정책의 마지막 해이기도 합니다. 회사의 가치를 높이는 정책도 새롭게 나올 수 있는 상황이며, 지속적인 성장을 위해 "돈을 많이 버는 반도체"로 구조를 바꿀 가능성이 높다고 판단됩니다.
생산량 증가는 절제하는 대신 가격은 올라갈 것으로 예상되므로 이익 전망을 높이고, 투자를 줄임으로써 얻게 될 가치를 고려하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 각각 140,000원, 800,000원으로 올립니다.
과거처럼 반도체 가격이 내려가는 시그널(과도한 투자 결정, 중복 주문 취소 등)은 당분간 나타나기 어려울 것으로 보입니다. 최근 주가가 하락한 것은 유동성 문제 때문인데, 이를 새로운 매수 기회로 삼을 필요가 있다는 판단입니다.
메모리 반도체 수요가 폭발적으로 증가하고 있습니다. 2026년 DRAM 수요는 2025년 대비 30% 이상 성장할 것으로 예상됩니다. (서버용 40% 이상, 모바일용 20-30% 성장 추정) NAND 수요는 10% 후반 성장할 것으로 예상됩니다.
구매 경쟁이 치열해지면서 2026년 DRAM 생산량은 이미 매진되었습니다. 고객들은 장기 공급 계약을 요구하고, 일부는 선급금을 제시하며 생산량 확대를 유도하고 있습니다. NAND 역시 공급 부족이 심화되고 있으며, 서버용 SSD 수요 폭증으로 구매 경쟁이 치열합니다.
HBM에만 적용되던 물량 확보 경쟁이 일반 제품으로 확산되면서 2026년 수요 성장에 대한 믿음이 강해지고 있습니다. 수요와 가격 전망은 계속 높아지고 있으며, 큰 변화가 없다면 2026년에도 호황이 이어질 것으로 예상됩니다.
클라우드 업계의 2026년 AI 관련 투자가 예년보다 빠르게 증가하고 있습니다. 자금 융통을 통해 AI 투자를 적극적으로 진행하겠다는 것이 클라우드 서비스 제공업체들의 전략이며, 2030년까지 AI 투자가 계속 증가할 것이라는 전망도 있습니다.
강한 AI 수요에 대응하기 위해 TSMC의 CoWoS 생산 능력이 확대되고 있으며, 2026년에 공급 가능한 GPU/ASIC 총량도 증가할 것으로 예상됩니다.
일부에서는 전력 부족, 데이터센터 운영 비용 증가 등으로 데이터센터 수요 지속성에 대한 의문을 제기합니다. 그러나 정부 지원을 받는 Sovereign AI 투자가 확대되면 단기 비용 부담은 완화될 수 있으며, 시장 수요에 대한 신뢰는 유지될 것으로 예상됩니다.
2026년 일반 서버용 DRAM 수요는 2025년 대비 40% 성장할 것으로 예상됩니다. 클라우드 업계는 AI 효율성을 높이기 위해 일반 서버 투자를 확대하고 있으며, 선제적 재고 확보 노력을 강화하고 있습니다.
2027-2028년까지의 장기 공급 계약, 선급금 지급 등을 제시하며 공급 부족 해소를 위해 노력하고 있으며, 일부 중국 서버 고객들은 올해 4분기 협상에서 지난 분기 대비 70% 내외 가격 인상도 수용하고 있는 것으로 추정됩니다.
NAND 역시 상황은 비슷합니다. 하드디스크 공급 부족으로 eSSD 채용이 확대되고 있으며, 수요가 높은 QLC 제품은 저사양 제품이라도 우선 구매하려는 움직임이 나타나고 있습니다. 2026년에는 122/245TB (QLC) 제품 수요가 강할 것으로 예상되며, 해당 제품 대응력이 NAND 사업 성패를 좌우할 것으로 예상됩니다.
수요 증가와 LPDDR5/5x 확산으로 DRAM 수급난이 심화되고 있습니다. 모바일 업계 DRAM 재고도 적정 수준 이하로 추정되며, 특히 구매력이 낮은 중소 모바일 업체들은 공급 부족이 더욱 심각한 것으로 판단됩니다.
수익성 하락 압박에도 불구하고, 세트 업계는 공급 업체 가격 인상 요구를 수용하고 있는 것으로 보입니다. (4Q25 모바일 DRAM 가격: 전분기 대비 30% 내외 상승) 일부 중국 고객들은 지정학적 위험과 공급망 차질에 대비하여 40-50% 가격 인상도 수용하고 있는 것으로 추정됩니다.
DRAM과 NAND 모두에서 탑재량 증가 추세가 나타나고 있습니다. DRAM은 고사양 모델에서 중급 모델로 탑재량이 증가하고 있으며, NAND는 고사양 스마트폰 중심으로 최소 탑재량이 128GB에서 256GB로 상승하고 있습니다.
현재 예상되는 투자 규모를 기준으로 2026년에 DRAM과 NAND 생산량은 2025년 대비 각각 20%, 17% 성장할 것으로 전망됩니다. 2025년 말 기준 공급업계 재고가 DRAM 2-3주, NAND 6주 내외에 불과하므로, 큰 변화가 없다면 공급 부족은 2026년에도 지속될 것으로 예상됩니다.
대신증권은 삼성전자의 투자 규모를 메모리 반도체 기준으로 2025년 34조 원, 2026년 35조 원으로 예상합니다. 이러한 투자 규모라면 2026년에 DRAM과 NAND 생산은 작년보다 10% 후반, 10% 초반 성장 수준으로 제한될 것으로 전망됩니다. 삼성전자가 목표하는 일반 제품의 이익 극대화 관점에서 볼 때, 이러한 투자 규모는 합리적인 수준이라고 판단됩니다.
DRAM은 P3L/P4L 통합 Fab 중심으로 1c Capa를 공격적으로 늘릴 것으로 전망됩니다. 이는 HBM4 대응 강화 목적이며, 일반 DRAM 수요는 1b/1b Prime 공정 중심으로 대응할 것이라는 판단입니다.
최근 DRAM 1c 추가 투자를 통해 HBM뿐 아니라 일반 DRAM까지도 대응할 수 있다는 우려가 제기되고 있으나, 단기간에 그러한 결정이 나올 가능성은 제한적이라고 생각합니다. HBM4 제품 인증이 제때 나올 것이라는 확신을 가지기 어려우며, 전환 투자 사이트로 활용 가능한 화성의 경우 DDR4 긴급 생산 요청에 대응해야 하므로 2026년에 DRAM 1c 전환 투자를 집행하기는 어려울 것이라는 판단입니다.
NAND는 V9/V9P (286단) 생산 비중 확대를 전망합니다. 수요가 좋지 않은 저가 제품 생산 라인을 없애고 V9/V9P (286단) 비중 확대를 통해 첨단 제품 대응력 강화와 원가 절감 기회를 가져갈 것이라는 판단입니다. V10 (428단)의 경우 제한적인 투자만 이루어질 것으로 예상됩니다. 새로운 기술(Hybrid Bonding, Triple Stacking)이 많이 적용되어 설비 투자 부담이 크기 때문입니다.
대신증권은 SK하이닉스의 투자 규모를 2025년 27조 원, 2026년 34조 원으로 예상합니다. 이러한 투자 규모라면 2026년에 DRAM과 NAND 생산은 작년보다 10% 중반, 20% 중반 성장할 것으로 전망됩니다.
DRAM은 M14/M16의 최첨단 공정 전환 투자(DRAM 1c), Wuxi 공장의 DRAM 1a 전환, M15x 신규 투자(DRAM 1b) 중심으로 투자가 이루어질 것으로 전망됩니다. 공정 특성상 EUV 투자가 늘어나야 하는 환경이며, EUV 셋업에 걸리는 시간과 웨이퍼 리드 타임을 감안하면 2026년 생산량 추가 증가는 제한적일 것으로 판단됩니다.
NAND는 삼성전자와 마찬가지로 V9 (321단) 비중 확대 중심으로 투자가 이루어질 것으로 전망됩니다. 2026년 하반기에 서버 eSSD 신제품(QLC) 출시를 계획하고 있으므로 V9 비중 확대를 통해 고용량 eSSD 시장에서 기회를 적극적으로 잡을 것이라는 판단입니다.
대신증권은 Micron Technology의 투자 규모를 회계연도 2025년 138억 달러, 2026년 180억 달러로 예상합니다. 이러한 투자 규모라면 2026년에 DRAM과 NAND 생산은 각각 작년보다 20%, 9% 성장할 것으로 전망됩니다.
DRAM은 양산 이관 과정에서 DRAM 1c 내 EUV 레이어가 줄어든 것으로 추정됩니다. 따라서 공정 라인은 기존보다 길어지고 Fab Space 제약도 커질 것으로 예상됩니다. Idaho 1 공장 가동 전까지 가용 Fab Space가 제한적이고, 수율이 높다는 점을 감안하면 2026년에 작년보다 20% 이상 생산 증가율을 기록하기는 어려울 것이라는 판단입니다. 최대 20% 생산 증가를 전망합니다.
NAND는 효율화를 사업의 최우선 원칙으로 삼고 있는 것으로 추정됩니다. 지정학적 위험과 YMTC 부상 속에서 중국 시장 의존도를 줄이고, 수요 성장성이 뛰어난 서버 eSSD 시장 중심으로 사업 구조를 개편해갈 것이라는 판단입니다. 중장기적으로 생산 능력 축소까지 고려하고 있는 것으로 추정되며, 2026년 생산은 2025년 대비 9% 성장 수준으로 제한될 것으로 전망됩니다.
수요 증가와 공급 부족이 겹치는 시점에서는 모든 고객이 긍정적인 전망을 제시합니다. 고객들은 기술 혁신 로드맵을 근거로 수요가 계속될 것이라고 주장하지만, 메모리 반도체 산업 특성상 중복 주문은 항상 나타났습니다. 이번에도 다르지 않을 것이라고 생각합니다.
AI 성장세는 예측하기 어렵고, 일반 제품의 경우 제조사 간 기술 격차가 크지 않습니다. 따라서 고객들은 안정적인 공급망 구축을 위해 여러 공급사에 많은 주문을 넣었을 것이고, 중복 주문은 이미 현실화되었을 것입니다.
잊지 말아야 할 것은 고객들의 구매 패턴입니다. 부족할 때는 더 달라고 강하게 요청하지만, 풍족해지거나 풍족해질 것으로 예상되는 시점부터는 구매를 급격히 줄입니다. 결국 공급자 우위 사이클을 지속시킬 변화는 공급 조절에 있다고 생각합니다.
시장은 Fab Space 부족으로 메모리 반도체 사이클이 장기화될 수 있다고 이야기합니다. 문제는 이러한 낙관적 전망을 무조건 신뢰하기 어렵다는 점입니다. 대신증권은 공급업체의 투자 여력이 남아있다고 생각합니다. 다만 급격한 투자 증가는 없을 것으로 예상합니다.
낙관적인 수요 전망에 기반한 투자 증가는 과거에도 반복되었던 패턴입니다. Fab Space 부족만으로는 초과 생산 위험을 막기 어렵습니다. 수요에 대한 과신으로 투자를 급격히 늘린다면 2027년에 부작용이 나타날 수 있습니다. 2026년 투자분이 반영되어 생산이 급증할 수 있기 때문입니다.
중국 반도체도 고려해야 합니다. 지난 3년간 중국 반도체는 목표 달성에 실패했지만, 상당 부분 진전을 이루었습니다. 불황이 다시 온다면 중국 반도체의 위상은 강화될 것이고, 또 다른 경쟁이 시작될 수 있습니다.
P4L 투자 스케줄이 앞당겨진다면 어떻게 될까요? P4L은 2층 구조로 총 4개의 Phase로 구성되어 있습니다. Phase 1은 NAND와 DRAM을 50%씩 활용하고 있는 것으로 추정됩니다. P4L 내에 남아있는 공간이 있다면 Phase 2-4일 것입니다.
Phase 2는 원래 로직/파운드리로 활용될 예정이었으나 DRAM으로 용도가 변경된 것으로 추정됩니다. P5L 생산 기여 시점이 2028년 하반기로 예상되므로 DRAM 수요 증가에 대비한 결정일 것입니다. 해당 공간은 현재 인프라 투자가 진행 중이며 2026년 2분기에 완료될 것으로 예상됩니다. 따라서 장비를 투입해도 2026년 생산에 큰 영향을 미치기는 어렵습니다.
Phase 3은 Phase 2보다 가동 시점이 빠를 것으로 예상됩니다. 2026년 하반기부터 생산 기여가 본격화될 수 있습니다. DRAM 1c 공정으로 투자가 이루어질 것으로 예상되며, 총 가용 면적은 월 45K 내외로 추정됩니다.
Phase 4는 인프라 투자가 진행 중인 것으로 추정됩니다. 투자 일정상 2026년 말에 인프라 투자가 완료되고 장비 투입이 가능할 것입니다. 투자를 늘려 Fab 스케줄을 최대한 앞당긴다면 Phase 2와 3의 Capa 셋업(Wafer In 기준)까지는 2026년 내에 완료할 수 있습니다. 2026년에는 생산량 증가 위험이 크지 않지만 2027년부터는 Capa 증설 효과가 본격적으로 나타날 것입니다.
또한 수율도 고려해야 합니다. 시장에서는 삼성전자의 수율이 늦어질 것이라는 우려 때문에 생산량이 제한적이라고 보고 있지만, 수율은 한번 개선되기 시작하면 빠르게 올라갈 수 있습니다. 따라서 투자 증가 결정은 2027년 공급 과잉 위험을 키울 수 있습니다.
P5L은 단기 생산량 증가를 유발할 가능성은 거의 없습니다. P4L보다 클린룸 사이즈가 크기 때문에 완공에 시간이 오래 걸립니다. 2028년 하반기에 웨이퍼 투입이 가능할 것으로 예상됩니다.
Wuxi 공장의 잠재 생산 리스크(부수 설비 문제로 인한 생산 차질 가능성), 이천 사업장의 Fab Space 문제 등을 감안하면 SK하이닉스발 생산 급증 리스크는 크지 않다고 생각합니다. 변수는 M15x입니다. 투자를 최대한 늘려 M15가 조기에 Full 가동되기 시작한다면 2026-2027년에 생산량이 예상보다 빠르게 늘어날 가능성이 있습니다.
Micron Technology의 2026년 DRAM 생산 증가율은 최대 20% 수준으로 제한될 것으로 예상됩니다. EUV 레이어 축소에 따른 공정 단계 증가, 높은 수율 등을 고려해야 합니다.
여러 시나리오를 가정해도 HBM 수요가 꺾이지 않는다는 전제 하에 2026년에 공급 과잉이 나타날 가능성은 제한적이라고 판단합니다. 다만 투자는 누적된다는 점을 기억해야 합니다. 2027년에는 기존 투자의 생산 기여가 본격화되고, 새로운 공장 2곳이 가동을 시작합니다.
고객들의 FOMO(Fear of Missing Out, 놓치는 것에 대한 두려움)를 최대한 이끌어내고 중복 주문 위험을 최소화하는 방향으로 투자를 조절하는 것이 가장 현명한 대응 방법이라고 생각합니다. 과거 투자 분석에서도 2026년 투자를 절제해야 할 이유를 확인할 수 있었습니다.
과거 2년간의 Capital Intensity가 30% 초중반 이상을 기록했을 때 공급 과잉은 필연적으로 발생했습니다. 물론 과거보다 훨씬 큰 수요 사이클이 펼쳐지고 있는 것은 사실이지만 투자를 절제하여 위험을 줄이는 것이 공급업체 입장에서 최적의 선택입니다. 해당 기조가 유지되는 한 사이클 호황에 대한 믿음은 강화될 것이며, 중복 주문 취소라는 고점 신호는 당분간 발견되기 어려울 것입니다. 그렇다면 우리의 선택은 매수(BUY)입니다.
대신증권은 실질적인 변화를 위한 행동 하나가 산업의 가치를 바꿀 수 있다고 생각합니다. 공급 조절에 대한 정책적 의지를 보여주는 것이 필요하며, 이러한 움직임이 공급업체 전반에서 나타난다면 새로운 시대를 열 수 있을 것입니다. 이러한 변화를 가져갈 동기도 충분하다고 판단합니다.
새로운 생태계 개화는 삼성전자에게 늘 기회가 되어왔습니다. 스마트폰 시대에는 빠른 추격 전략으로 성공했고, 메모리 반도체에서는 강력한 실행력을 바탕으로 경쟁에서 앞서왔습니다. 지금의 AI도 마찬가지입니다. IT 생태계 급변 속에서 삼성전자는 많은 기회를 얻을 수 있으며, 이를 위해서는 돈을 버는 메모리 반도체가 필요합니다.
세트 사업은 M&A를 통한 경쟁력 강화, 신규 기기 시장 선점을 위한 R&D 투자가 필요합니다. 이를 위해서는 충분한 현금 흐름이 필요합니다. 비메모리 반도체는 경쟁사와의 격차 축소, 기술 혁신을 통한 원가 구조 개선이 필요합니다. 이를 위해서는 강력한 R&D를 위한 자원이 필요합니다.
2026년은 2024-2026년 주주 환원 정책 마지막 해입니다. 주주 환원 강화와 기업 성장을 동시에 이룰 수 있는 정책 변화가 필요하며, 메모리 반도체 관점에서 내세울 수 있는 변화는 투자 조절입니다. 삼성전자의 변화가 확인된다면 시장은 다시 환호할 것이며, 이러한 가능성을 열어두어야 합니다. 이를 반영하여 삼성전자와 SK하이닉스의 목표 주가를 140,000원과 800,000원으로 상향합니다.
금융투자업규정 4-20조 1항5호사목에 따라 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없으며, 당사의 금융투자분석사는 자료작성일 현재 본 자료에 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 당사의 금융투자분석사는 본 자료의 작성과 관련하여 외부 부당한 압력이나 간섭을 받지 않고 본인의 의견을 정확하게 반영하였습니다. 본 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 Research Center의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 본 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.
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