[대신증권 조승빈] [2026년 전망] 자산배분: [금리]인하의 끝을 잡고

유동성의 힘

글로벌 유동성의 가파른 증가 주식 등 주요 자산 가격의 상승은 글로벌 경기에도 긍정적 영향 올해 합산 기준 주요국 M2는 작년 연말 대비 12.7%(연율화 )증가 .2020 년 이후 현재까지 증가율과 비교하면 두 배 이상 빨라진 속도 글로벌 유동성 확대는 주요 자산 가격에 긍정적 영향. 주요국 M2 증가율이 개선될 때 전 세계 주가지수 상승 속도도 빨라지는 모습. 특히, 잠잠하던 국내 증시도 큰 폭으로 상승 대표적인 경기 선행 지표인 주가지수의 상승은 글로벌 경기에도 긍정적 영향. OECD G20 경기선행지수의 개선이 주식시장의 상승을 뒷받침하기도 하지만, 주식시장의 상승이 경기선행지수 개선 견인

유동성의 힘

주요국 GDP 대비 M2는 다시 추세선을 돌파 연준의 기준금리 인하 재개와 주요국 재정정책 확대로 글로벌 유동성 증가율 개선 기대 주요국 GDP 대비 M2는 코로나19 당시 가파르게 상승했다가 2021년 이후 둔화. 2024년 연말 저점 이후 빠르게 개선되며 과거 추세선 (HP 필터링 기준)을 돌파 합산 기준 주요국 M2증가율 (YoY)은 6월 고점 이후 3개월 연속 둔화되었지만 상승 추세는 아직 유효 주요국 M2 증가율의 중간값은 상승세가 이어지고 있어 글로벌 유동성 증가율의 하락 추세 전환 가능성은 아직 낮다고 판단 연준의 기준금리 인하 재개와 주요국 재정정책 확대 가능성은 글로벌 유동성 환경에 긍정적 요인

글로벌 경기

OECD G20 경기선행지수 추가 개선 예상 경기선행지수 확산 비율 개선은 긍정적이나 기업 경기와 소비 심리 부진은 지켜봐야 할 문제 OECD 경기선행지수 확산 비율은 경기선행지수가 전월 대비 개선된 국가의 비율로 OECD G20 경기선행지수 대비 변곡점이 먼저 형성. 경기선행지수 확산 비율은 최근 3개월 연속 94.1% 기록 경기선행지수 확산 비율이 강한 상승 흐름을 나타내면서 OECD G20 경기선행지수도 당분간 추가 개선될 가능성이 높다고 판단 반면, OECD 기업경기 신뢰지수와 OECD 소비자 신뢰지수는 부진한 흐름이 지속. 과거에 경기선행지수만 상승세를 이어갔던 시기는 2008년 글로벌 금융위기 직전 자산 가격의 상승 흐름과 달리 경제 펀더멘털 측면에서는 불안한 흐름도 나타나는 모습

기업실적

상향 조정 실적 기대감 확대와 밸류에이션 부담 완화 이익 수정 비율 개선으로 기업 실적 컨센서스 추가 상승 가능 OECD G20 기업경기 신뢰지수 부진과 달리 전 세계 주가지수 실적 컨센서스는 상향 조정되는 모습 이익 수정 비율 (= (상향 조정 추정치수 - 하향 조정 추정치수) / 전체 추정치수)은 기업 실적 컨센서스의 향후 방향성을 가늠해볼 수 있는 지표 전 세계 주가지수 이익 수정 비율은 기업경기 신뢰지수의 부진에도 상승세로 전환되며 (+) 권에 진입. 최근 전 세계 주가지수 EPS 와 12개월 선행 EPS 증가율도 개선 이익 수정 비율의 상승으로 기업 실적 컨센서스도 추가 개선 가능하다 판단. 기업 실적 상향 조정은 향후 실적에 대한 신뢰도를 높이고, 밸류에이션에 대한 부담을 완화시켜주는 요인

한국 증시 강세

경기선행지수의 가파른 개선은 한국 증시 강세로 연결 한국 주가지수 이익 수정 비율도 빠르게 개선되며 실적 개선 기대감 확대 OECD 한국 경기선행지수는 G20 경기선행지수 보다 늦은 2023년 2월에 저점을 기록. 하지만 빠른 속도로 개선되면서 OECD 한국 경기선행지수는 G20 경기선행지수를 상회 한국 주가지수 이익 수정 비율도 상대적으로 빠르게 상승. 한국 시장 이익 수정 비율 (4주 평균) 은 11월에 3%를 넘어서며 전 세계 주식 시장 이익 수정 비율 (1%) 대비 높은 수준을 기록 이익 수정 비율의 강세는 기업 실적 컨센서스도 빠르게 상승할 수 있음을 의미. 한국 시장 12개월 선행 EPS 는 최근 한 달간 주요 증시와 비교할 때 가장 높은 상승률을 기록

한국 증시 강세

한국 시장은 2026년 EPS 성장률도 상대적으로 높아 다만, 2Q26 이 영업이익 증가율 고점이 될 수 있고, 2027년 실적 성장률은 10%를 하회 한국 시장 실적 전망치가 빠르게 상향 조정되면서 향후 실적에 대한 기대감 확대 한국 시장의 2026 년 EPS 증가율은 35.7%로 주요 시장과 비교할 때 상위권에 위치 한국 증시는 가파른 상승에도 주요 시장 대비 밸류에이션이 낮은 상황. 2000 년 이후 평균 (선진국 대비 0.64, 신흥국 대비 0.84) 과 비교하면 선진국 대비 상대 PER 은 10.1%, 신흥국 대비로는 3.5% 여력 다만, 한국 시장의 2027 년 EPS 증가율은 10%를 하회하며 주요 시장 대비 낮아진다는 점, 분기 영업이익 증가율도 2Q26 이 고점이 될 수 있다는 점 등 한국 증시의 투자 매력도가 점차 낮아질 수 있음을 염두

원화 약세

원화의 과도한 약세는 불안 요인이면서 투자 기회 요인 정책 불확실성 완화 과정에서 원화 가치가 회복할 경우 외국인 투자 유입 기대 2021 년 이후 원화는 달러 대비 약세 흐름이 지속되고 있는 상황 과거에 원화는 외환보유고 증가율이 개선될 때나 수출 증가율이 상승할 때 강세를 나타냈지만, 최근에는 지표 개선에도 불구하고 원화 약세가 지속되고 있는 상황 글로벌 정책 불확실성과 기관 / 개인 투자자의 해외 투자 확대 등이 원화 약세로 연결되는 모습 다만, 펀더멘탈 대비 과도하게 원화 약세가 진행되고 있는 만큼 정상화 차원의 원화 강세 흐름이 나타날 수 있다고 판단. 원화 가치 회복은 외국인 순매수 유입으로 연결되어 국내 주식 시장에 긍정적

달러 약세 가능성

글로벌 유동성 증가는 달러 약세로 연결 연준의 기준금리 인하 재개에 따른 미국 국채 금리 하락 가능성도 달러 약세 요인 주요국 M2 증가율 (YoY) 이 개선될 때 달러는 약세. 달러 움직임에 있어 글로벌 교역도 중요. 미국 제외 주요국 수출 증가율이 개선될 때 달러는 대체로 약세 양호한 글로벌 경기 흐름 속에 미국 제외 주요국 수출 증가율은 개선 추세 유지. 지지부진한 글로벌 제조업 경기가 저점을 통과할 경우 글로벌 교역은 추가 개선 가능성 높다고 판단 연준의 기준금리 인하 재개에 따른 미국 국채 금리 하락 가능성도 달러 약세 요인이 될 것으로 예상 다만, 최근 둔화되고 있는 주요국 외환보유고 증가율은 달러 강세 요인인 만큼 추가 둔화 여부 주목

단기 금융 여건 악화

단기 자금 시장 경색 가능성으로 금융 여건 지수 하락 TED 스프레드와 OIS 스프레드에 이어 회사채 스프레드도 상승 신호 최근 블룸버그 미국 금융 여건 지수가 하락하면서 주식 시장의 상승을 제한하는 모습 단기 자금 시장 관련 지표가 악화되면서 금융 여건 지수 하락으로 연결 단기 자금 시장의 경색을 보여주는 TED 스프레드와 OIS 스프레드는 트럼프 취임과 함께 높아지기 시작. 하반기 들어 재차 상승하면서 2022 년 고점 돌파. 코로나 19보다 낮지만 과거 대비 상당히 높은 수준 최근에는 회사채 스프레드도 바닥을 통과하면서 금융 시장의 불확실성이 서서히 높아지는 모습

정책 기대감

연준은 통화정책 여력 확보 중 단기적으로 금융 여건 이 악화될 수 있지만 연준이 발 빠르게 대응할 것으로 예상 블룸버그 미국 금융 여건 지수가 악화될 때 대체로 달러는 강세. 불확실성에 따른 안전 자산 수요 확대 연준은 12월에 양적 긴축 (QT) 종료 결정. 기준금리 추가 인하 여력도 확보 중 시장 유동성을 가늠하는 지표로 연준의 총자산 흐름과 함께 재무부 일반 계정 (TGA) 과 역레포 잔고가 줄어드는지 여부 중요. 최근 셧다운으로 인해 TGA 가 늘어나면서 유동성 우려 확대 요인으로 작용 셧다운 종료로 단기 자금 시장 경색 완화 기대. 금융 여건 지수가 악화될 수 있지만 연준이 발 빠르게 대응할 가능성이 높아 단기 변동성 요인에 그칠 것으로 예상

연준 기준금리 인하 재개

시장금리 하락 안정 기대 연준의 점도표 대비 시장의 기대치가 높다는 점은 불확실성 요인 연준의 기준금리 인하 국면에서 미국채 10년물 금리는 하락 추세 형성 연준이 9월 FOMC 에서 기준금리 인하를 재개. 연준은 기준금리를 추가 인하할 가능성이 높아 시장금리의 하향 안정화 기대. 단기 자금 시장에도 긍정적인 효과를 줄 것으로 예상 연준은 점도표 기준으로 내년까지 두 번 (50bp) 의 추가 인하 시사. 하지만 연방기금 선물 시장은 내년 말까지 3회 이상의 기준금리 인하를 반영 중 미국채 10년물 금리의 방향성이 연방기금 선물 시장에 따라 좌우되었다는 점에서 연준과 시장의 시각 차이는 시장금리의 변동성을 높을 수 있는 요인

인플레이션 우려

높은 수준의 ISM 서비스업 가격 지수 등 물가 지표 주목 기업 경기 부진에도 원자재 종합 지수의 상승세가 이어지고 있다는 점도 불확실성 요인 셧다운으로 인한 경제 지표 공백 속에 연준 내 매파 위원의 금리 동결 근거 중 하나는 물가에 대한 우려 주요 물가 관련 지표 중 ISM 서비스업 가격 지수가 최근 3개월 연속 상승하면서 높은 수준 유지. 과거 미국 CPI(YoY)는 ISM 서비스업 가격 지수를 후행하는 모습을 보여주었다는 점에서 추가 상승 여부 주목 또한 원자재 종합 지수가 상승 추세를 이어가고 있다는 점도 부담. 과거와 달리 OECD G20 기업경기 신뢰지수가 지지부진한 상황에서도 원자재 종합 지수 상승 중. 풍부한 유동성의 영향도 있다고 판단 제조업 경기 회복이 뒷받침되지 않는 상황에서 원자재 가격 상승은 기업들에게 원가 부담 요인

금리 변동성 확대 대비

시장 금리 하락 제한과 기대 인플레이션 반등 여부 기준금리 인하 국면에서 장단기 금리차 확대와 유가 반등 가능성 주목 원자재 종합 지수의 상승에도 불구하고 기대 인플레이션 (BEI 10년물 기준) 은 안정적으로 유지 유가 하락이 기대 인플레이션 상승을 제한하고 있지만 유동성 효과로 유가는 내년 하반기 반등 가능 과거 연준의 기준금리 인하 국면에서 미국채 장단기 금리차는 확대. 기준금리 인하에도 장기 금리 하락폭은 제한될 가능성 존재. 내년 연준의 기준금리 인하가 종료될 것으로 예상된다는 점은 불확실성 요인 기대 인플레이션의 상승 또는 연준의 기준금리 인하 종료로 채권 시장의 불확실성이 확대될 경우 주식 시장에도 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상

금의 역할

금은 불확실성을 대비하는 자산 주식과 채권의 높아진 상관관계는 금을 찾는 이유 중 하나 올해 상반기에 글로벌 경제 정책 불확실성이 확대되면서 금 가격 강세로 연결 주식과 채권의 성과가 중앙은행의 통화정책에 민감해지면서 주식과 채권의 상관관계는 과거 보다 높아진 상황. 주식과 채권의 자산 배분 효과가 약해지면서 금에 대한 관심이 상대적으로 높아지는 모습 주식과 채권으로 구성한 포트폴리오의 변동성이 높아질 때 금 가격의 상승 모멘텀이 확대 금은 인플레이션을 방어할 수 있는 대표적인 자산군. 글로벌 유동성 확대와 연준의 추가 기준금리 인하에 따른 실질 금리 하락은 금 가격에 긍정적 정책 불확실성 완화로 금 가격의 상승 모멘텀은 둔화되겠지만, 불확실성 대비 위해 일정 부분 편입 필요

자산 배분

유동성, 경기, 기업 실적 등 주식 투자에 긍정적 환경 예상 연준의 기준금리 인하 종료 전후로 채권 시장의 변동성 확대 대비 필요 글로벌 유동성, 경기선행지수, 기업 실적 등 추가 개선 가능성이 높아 주식 투자에 유리한 환경 연준의 기준금리 인하와 유동성 확대에 따른 달러 약세 가능성은 한국 등 미국 이외 자산에 긍정적 효과 한국 주식 시장의 경우 상대적으로 빠른 실적 상향 조정으로 이익 모멘텀과 밸류에이션 매력 부각 기대 연준의 기준금리 추가 인하에도 연준과 시장의 기대감 차이는 시장금리 변동성 확대 요인 ISM 서비스업 가격 지수 등 물가 지표와 원자재 종합 지수의 상승세 등 인플레이션에 대한 우려도 존재 내년 연준의 기준금리 인하 종료 가능성이 높다는 점도 채권 시장에는 불확실성 요인 시장 금리 상승시 매수 전략은 유효하지만 채권으로 자본이익을 얻기는 쉽지 않을 것으로 예상 글로벌 주식 시장의 상승 추세가 지속될 것으로 예상된다는 점에서 주식 시장 조정시 비중 확대 전략 필요

자산배분 포트폴리오 제안