[Morning Meeting Brief]_2025년 12월 01일

Macro 2026 년 경제 및 금융시장 전망

Mid-Cycle

2025년 지정학적 불안 지속에 재정정책 의존도 확대
2026년 투자 중심 성장 지속 전망
빚보다 무서운 가난, 치열해진 성장 동력 확보

미국의 고관세 부과 등 지정학적 불확실성에도 글로벌 경제는 2025년 당초 우려대비 양호한 성장 시현. 미국은 1분기 역성장에서 빠르게 탈피. 고용 부진에도 자산가격 상승이 소비를 뒷받침. AI 인프라 관련 투자가 성장에 기여. 한편, 미국 관세 부과 현실화 전 선수요 영향으로 주요 수출국의 수출 증가세도 비교적 견조. 다만, 연말로 갈수록 또다시 미국발 성장 동력 약화. 미국은 최장기간 셧다운 여파에 통화정책 불확실성, 자산가격 변동성 확대 등이 성장 둔화 요인으로 작용. 특히 미국의 소비수요 둔화는 수출 의존도가 높은 국가들의 성장에 부담 요인

글로벌 지정학적 불안 및 탈글로벌화가 지속되면서 정부의 재정정책 의존도가 심화. 국가별로는 정부 재정 정책 여력에 따라 성장 차별화. 통화정책 역시 재정정책 공조 차원의 완화 기조가 지속되고 있으나, 공급망 불안에 따른 물가 부담에 일부 지연/차질 발생

글로벌 지정학적 불안 및 탈글로벌화가 지속되는 가운데, 각국 정부는 성장 동력 확보 및 국가 안보를 위한 투자 환경 마련에 적극적으로 나설 전망. 누적된 재정 지출로 인한 건전성 악화 우려에도 당장의 이자부담 보다 잠재 성장 여력 악화나 지정학적 불안에 대한 경계가 재정 확대 촉진 미국은 중국으로부터 공급망 분리에 따른 정부 주도 투자 수요 확대 예상. 중국 역시 제15차 5개년계획 (2026~30 년)을 통해 첨단제조업 육성 및 기술 자립 강화 시도

상반기 주요국 물가는 시장 우려 대비 완만한 상승 흐름 시현 예상. 다만 미‧중 양국 중심 공급망 분리가 지속되고 있어 팬데믹 이전처럼 물가 안정이 장기간 지속되기는 쉽지 않을 전망. G2의 투자 수요 확대에 따른 원자재 가격 상승이 연말로 갈수록 물가에 부담으로 작용할 가능성

경제전망의 (하방)위험요인은 그림자 금융. 특히 장기간 고금리 기조가 지속되고 있는 미국은 사모대출 , BNPL 등 비은행 부실대출 관련 파산 위험 확대. 사모대출 구조상 정확한 규모나 건전성 여부를 판단하기 어렵다는 점도 불안 요인. 미국뿐만 아니라 유럽 은행들도 펀드 파이낸싱 및 구조화상품 투자를 통해 사모신용 노출이 큰 폭 증가했을 가능성. 아직은 구조적 리스크 요인이라 보기 어려우며 정책 여력 역시 충분한 것으로 평가되나 , 경계 필요

Fixed Income 2026년 경제 및 금융시장 전망

Last Stance

2026년 시장금리는 기준금리의 동향을 반영하며 상저하고 경로 전망
기준금리만큼이나 중요한 수급 여건. 팬데믹 이후 급증한 국가 부채 부담 커
한국 기준금리는 2.25%, 미국은 3.25%(상한 기준)까지 인하 전망

2026년은 기준금리 인하 사이클 종료에 따른 시장금리의 상승 전환을 예상. 그러나 기준금리 인하 국면에서 시장금리의 하락이 크지 않았던 만큼 상승 전환 과정에서의 폭이나 강도 역시 제한적일 것

기준금리 변화가 시장금리에 미치는 영향력이 과거에 비해 약화된 반면 채권 수급 여건이 금리에 미치는 영향력은 크게 높아짐 . 팬데믹 이후 급증한 국가 부채가 지속적으로 시장금리 경로에 부담으로 작용

금리 경로는 상저하고 전망. 인하 사이클 종료 확인 이후 본격적인 금리 반등

한국은 기준금리 결정 과정에서 부동산 , 금융안정 문제 등에 대한 중요성이 높아짐에 따라 인하 사이클이 당초 기대했던 수준에 못 미칠 전망. 반면 미국은 고용과 물가 간의 균형 변화에 더해 부동산이 인하의 필요성을 강화할 것으로 보임

구체적인 시장금리의 경로는 1분기까지는 높아진 금리 수준의 되돌림을 통해 하락세를 나타낼 것으로 예상되는 반면 인하 사이클 종료 확인 이후에는 반등 예상(상저하고)

한국은 2024년 10월 기준금리 인하 사이클을 개시한 이후 2025년 상반기까지 총 4차례 인하를 진행(기준금리 3.50%에서 2.50%로 100bp 낮아짐 ) 이후 GDP 갭 마이너스와 같은 매크로 여건을 감안할 경우 추가 인하 가능성이 높았으나 부동산 , 금융안정 이슈의 부각으로 인하 일정이 크게 후퇴. 2026년 상반기까지 (-) 갭 여건이 지속됨에 따라 현 수준 대비 추가 1회 인하 정도는 가능해 보임. 다만 금융안정에 대한 높아진 경계로 인해 인하 폭 크게 제한

미국은 2024년 9월 인하 사이클 개시 이후 연말까지 총 3회, 100bp에 달하는 기준금리 인하 사이클 개시. 반면 2025년에는 상당 기간에 걸쳐 금리를 변경하지 않았고 9월 인하 사이클을 재개 기준금리 인하 국면에도 미국은 급격한 고용 위축이나 물가 안정보다는 팬데믹 이후 높아진 금리를 정상 수준으로 복귀한다는 정상화 (normalization) 목적이 강함. 이는 2025년 9월 재개된 인하 사이클에서도 적용될 수 있으며 2026년 2분기, 3.25%(상한 기준)까지 인하 사이클을 예상

FX 2026 년 경제 및 금융시장 전망

원 캐리 트레이드

2025년 외환시장 끝없었던 불확실성 , 2026년에도 지속될 여지
원화 약세폭이 과도한 이유, 고개를 든 구조적 변화
2026년 달러가치 및 달러원환율 상저하고 흐름 나타낼 전망

올해 외환시장은 주요국 정책 불확실성에 따라 변동성을 확대. (통상정책 ) 4월 상호관세 발표, 10월 미중갈등 재확산 우려가 달러가치 변곡점으로 이어졌음 . (재정정책 ) OBBBA 통과 이후 미 달러에 대한 신뢰 개선, 하반기 정부 셧다운 장기화에 단기자금 시장 부담 가중되어 달러 상승 요인으로 작용. (통화정책 ) 경제지표 발표가 지연되며 향후 금리인하 경로 관련 불확실성 불거진 점 역시 환율 변동성을 확대

2026년 역시 정책 불확실성이 부각될 여지가 커, 이슈에 따른 변동성 확대 국면이 지속될 전망. 상반기는 미 통화정책 불확실성 완화 예상, 금리인하 가시화되며 유동성 환경 개선에 따라 달러는 하락추세 재개 가능. 그러나 하반기는 중간선거 전후로 또다시 정책 불확실성이 확대될 여지. 미중갈등 또한 11월 고율관세 재부과 전후 변동성 확대 요인으로 작용 불가피. 대부분의 주요 국가들이 확장재정 기조를 나타내는 가운데, 재정 리스크 부각될 경우 외환시장 전반에 변동성을 키울 가능성 상존

상대적인 통화가치 개념인 환율은 중장기적으로 펀더멘털 격차에 수렴. 올해 9월까지 한국 누적 경상수지 흑자는 역대 최고수준을 기록. 정책 측면에서도 금리인하 재개한 미국과 달리 한국은 금리 동결. 이에 한미협상 관련 불확실성 해소 시 원화 약세폭을 빠르게 줄일 수 있을 것이라 전망한 바 있음 그러나 수급측면에서 달러유출 및 원화약세압력이 지속. 내국인의 해외투자 수요가 꾸준히 유입된 가운데, 외국인의 국내자산 매도세 확대되며 달러원환율은 오히려 상승폭을 확대. 환율에 경상수지 흑자보다 자본흐름의 영향력이 확대되고 있다는 판단. 향후 달러원환율에 수출경기보다 투자자금 유출입 및 소득수지 변동이 미치는 영향이 점차 커질 전망

상반기 유동성 확대에 약달러 추세 재개 예상. 고금리 환경, 관세 확정, 셧다운 등으로 경기 하방리스크 확대. 연초 발표될 지표에서 경기 둔화 확인 예상. 연준 금리인하에 따라 달러가치 하락추세 재개 가능 달러 하락추세 재개 시, 달러원환율도 연동되어 하향 안정화 가능할 전망. 대외 직접/간접투자 수요 견조한 점은 환율 하락폭을 제한할 수밖에 없지만, 원화 실질실효환율이 16년 중 최저 수준을 기록하는 등 약세폭은 과도. 달러 상방압력 완화 시 정상화 차원에서 달러원환율의 가팔랐던 상승폭 되돌림 예상

Strategy 2026년 경제 및 금융시장 전망

KOSPI 5,000 시대. 핵심 동력과 주인공

2026년 KOSPI Target 5,300 p. 미국 주도의 Policy Mix 와 AI 모멘텀이 핵심 동력
글로벌 경기 회복+수출 호조+반도체 = 실적 개선, 정부 정책 = 저평가 완화/해소
반도체가 KOSPI 상승을 이끌고, 수출주와 성장주가 밀어주는 장세. Top 10 제시

KOSPI 상단 : 5,300p = 12 개월 선행 EPS 428 X 선행 PER 12.44 배
KOSPI 하단 : 4,000p = 12 개월 선행 EPS 386 X 선행 PER 10.27 배

글로벌 Policy Mix (금리인하 & 재정확대 , 경기부양책 ) 모멘텀 강화. Non-US에 이어 미국 가세(9월 금리인하 사이클 재개). 미국이 2026년 Policy Mix 모멘텀 주도하고, 중국도 Policy Mix 지속해 나갈 전망 글로벌 장기 저성장 구도가 바뀌거나 불확실성 변수(미중 패권전쟁 , 부채 리스크 등)들이 제거될 가능성은 낮지만 , 유동성 확대와 경기 회복 기대가 글로벌 Asset Inflation 국면 전개, 글로벌 위험자산 강세 동력으로 작동 한국 26년 확대 재정 & 금리인하 . 글로벌 경기 회복에 수출 모멘텀 양호 + 내수 회복 가시화 . 강력한 AI, 반도체 모멘텀 유입 = 실적 개선 가속화 신성장 산업, 미래산업 육성 정책에 이어 상법개정 , 한국 자본시장 선진화 등 정책 동력 강화 = 밸류에이션 정상화에 이은 프리미엄 국면 진입

25년 4월에서 시작된 대세 상승국면은 최소한 26년 상반기까지 지속될 전망. 미국을 필두로 한 글로벌 Policy Mix 모멘텀 강화로 채권금리 하향안정과 달러 약세 전개. 성장주와 Non-US, 신흥국 증시의 상대적 우위 예상. KOSPI는 차별적인 자본시장 선진화법 전진/시행, 강력한 산업정책 가세, 강한 상승 추세를 이어갈 것 다만, 하반기에는 확인해야 할 변수들이 많아짐 . 금리인하 사이클과 경기 회복(미국 1분기 저점 통과)이 맞물리며 물가 상승 압력을 자극할 수 있음. 수요 회복 기대에 유가까지 레벨업될 경우 물가 수준과 그에 따른 금리인하 사이클 조기 종료 가능성 경계. Policy Mix 모멘텀이 약화/소멸 여부가 핵심 포인트

반도체 , 2차전지를 필두로 자동차 , 조선 등 수출주와 제약/바이오 , 인터넷 등 구조적 성장주 주목. 이들 업종은 26년 이익 개선 기여도가 높고, 이익 모멘텀이 강한 업종. 수출 비중이 높은 내수주도 관심. 필수소비재 , 화장품 , 엔터 등 상반기를 지나며 물가, 통화정책 스탠스 변화를 체크하며 베타가 높은 수출주 , 성장주 비중 축소. 내수주 , 배당주 등 포트폴리오 재편은 상대적 안정성 확보 필요

2026년 Top-Picks 10

• 삼성전자
• 현대로템
• 두산
• 한미약품
• 아모레퍼시픽
• 한국금융지주
• HD현대중공업
• 기아
• LG이노텍
• 카카오

Strategy 2026년 경제 및 금융시장 전망

AI 기술의 실현과 정책 피봇의 2026년

2026년은 AI가 혁신을 넘어 상업적 가치 창출로 전환되는 변곡점을 맞게될 것
완화적 연준의장 교체, 한국과 미국은 선거에 따라 정책동력 변화 전망
중국은 양회를 통해 소비주도 성장모델 선언 전망, 11월 미중 협상 재개 예정

1월 CES 2026 : 2026년은 AI가 실질적인 비즈니스 가치를 창출하는 전환점이 될 것. AI의 상업화 방향은 크게 Agentic AI 와 Physical AI 로 구분되며 .기타 관전 포인트로 디지털 헬스케어 , 공간 컴퓨팅 등 기술발전에서 투자 포인트를 확인

5월 미국 연준의장 교체: 5월 15일 파월 의장 임기 만료. 트럼프 행정부와 공조할 수 있는 완화적 성향의 후임 의장 선임 전망. 완화적 정책 기대와 동시에 정치적 독립성 우려로 정책이 기대에 미치지 못할 수 있음. 6월 FOMC와 8월 잭슨홀 미팅에서 통화정책 기조 변화 확인 필요

6월 한국 지방선거 핵심: 정부 출범 1년 중간평가 성격. 결과에 따라 국정 동력, 경제/금융 개혁 속도 변화 예상. 에너지 고속도로, 재생에너지 클러스터 , AI 데이터센터, 생산적 금융 정책, 부동산 정책 등 영향 불가피 , 선거의 최대 변수는 부동산 안정화와 민생/경제 평가

11월: 미국 중간선거 : 트럼프 2기 정책 동력을 결정짓는 분기점이자 "정권심판 " 성격, 트럼프는 2025년의 '충격요법 ' 이후, 2026년은 중간선거 승리를 위한 시장 친화적 정책 집중 예상. 관세 배당금 등 경기와 주가지수 부양을 위한 현금성 정책 검토 가능

3월 중국 양회: 2026년은 15차 5개년 계획('26~'30) 의 첫 해. 과잉공급 /수출 증대 정책의 한계 봉착 이후 소비주도 성장모델로의 전환이 최우선 과제, 제시되는 GDP 성장률 목표는 부양책의 강도를 결정. 소비 주도 전환에 따른 수혜 산업과 및 중국 소비주 , 관광, 컨텐츠 산업 주목

11월 미중 관세 휴전 종료: 중간선거 및 국제회의 시기와 맞물려 미중 갈등 수위 높아질 가능성 존재. 갈등 의제는 교역 불균형 해소와 AI 반도체 vs 희토류 등 전략자원의 통제 및 수출 허용 여부

Strategy ‘코스피 5,000’에서 ‘천스닥’으로 간다

코스닥 성장 정책 기대감, 확정된 바는 없다지만 .
바이오 섹터, 일라이 릴리의 국내 생산 검토 호재
2차전지, 중국 CATL 공급 계약 기대 / 로봇, 휴머노이드 도입 가시화

정부 금융당국이 코스닥 활성화 정책을 준비한다는 보도가 전해지면서 코스닥 투자심리 개선을 주도. 금융당국은 검토 중이지만 언급된 대책 내용과 발표시기는 확정된 바 없다는 입장을 표명. 시장에서는 논의 자체는 사실무근이 아니라는 해석에 호재로 반영

코스닥 벤처펀드나 국민성장펀드 , 또는 연기금의 코스닥 투자 유도(비중 확대) 및 소득공제 등 검토설이 대두됨 . ‘오천피’ 정책에 이은 코스닥 정책 동력 기대감 확산 특히 외국인이 코스피 2조 원대를 매도하고 , 코스닥을 5천억 원 가까이 매수하는 등 수급 이동이 관찰되면서 두 지수의 상반된 흐름이 뚜렷하게 나타남

코스닥 비중이 높은 바이오 /이차전지 /로봇 등 개별 기업의 대형 수주 기대 유입. 그동안 상대적 저평가받던 업종으로 호재와 함께 수급이 이동하며 급등

글로벌 빅파마인 일라이 릴리는 한국에서 비만 치료제 '마운자로 '의 생산 거점 구축 본격 검토. SK와 펩트론이 주요 파트너로 논의되고 있으며 실사 이후 연내 사업계획 발표설 제기. 중국기업 견제를 위한 생물보안법과 트럼프 행정부와의 약가 인하 협상의 수혜 영향으로 분석

2차전지 : 베터리 소재기업으로 중국 CATL과 약 1조 5천억원 수준의 전해액 공급 계약 임박설 엔켐(+16.4%) / LG에너지솔루션 (-6.9%), 삼성SDI(-1.2%) 등 코스피대형주는 약세 로봇: 삼성, 현대차의 휴머노이드 로봇의 실제 생산라인 투입 가시화

Global Strategy 일본 마켓 레이더 / 12월 1주차 전략

BOJ가 움직이기 시작하다

우에다 총재, 158엔대 목전 엔화 흐름에 12월 금리 인상 가능성 시사
BOJ, 9명의 정책 위원 중 금리 인상 의견 4명 늘어나 가능성
금리 인상 가능성 배제 않는다 신호, 급격한 엔화 약세를 진정시키려는 목적

11.20~21 일 158엔대 목전까지 올라선 엔화 흐름에 BOJ가 12월 금리 인상 가능성을 시사하며 , 급격한 엔화 약세를 진정시키기 위해 나서기 시작했다 . BOJ는 10월 다카이치 내각 출범 이후, 지난해부터 금리 인상 반대를 표명해온 다카이치 총리의 입장을 살피며 10월 금리 동결을 택했었다 . 하지만 11.21일, 우에다 총재는 내년 임금 상승 흐름을 판단하기 위해 더 많은 데이터가 필요하다며 , 엔화 약세가 물가 상승에 영향을 줄 수 있다고 언급했다 . 그동안 엔화 약세가 물가에 미치는 영향이 일시적이며 , 장기적으로 기대인플레이션에 영향을 주지 않는다고 강조해온 기존 발언과 대비되는 모습이다 .

BOJ 정책 위원 가운데, 9월과 10월 금정위에서 금리 인상을 주장한 매파 성향의 타무라 나오키 위원과 다카다 아키라 의원 그리고 최근 고에다 준코 위원, 마스 카즈유키 위원이 실질금리 인상과 금리 인상 시점이 다가온다는 발언을 해, 향후 금리 인상에 가세할 경우 9명의 정책 위원 중 금리 인상 의견이 4명으로 늘어나게 된다.

최근 BOJ 정책 위원들이 매파적 의견을 보이고 있는 시점이, 우에다 총재와 다카이치 총리와의 회담 이후 라는 점에 주목해야 한다. 회담에서 우에다 총재는 BOJ의 점진적인 금리 인상 방침을 전달하고 다카이치 총리도 금리 인상에 정치적 반대를 하지 않는다는 동조를 암묵적으로 했음을 엿볼 수 있다. 이는 12월 BOJ 금정위를 앞두고 금융시장 충격을 최소화하기 위해 미리 금리 인상 가능성을 시사하는 의도와 함께, 내년 1월보다 12월 금리 인상 확률을 높이는데 영향을 줄 것이다.

아직 시간이 남아있는 12월 BOJ 정책 결정보다는 앞서 금리 인상 가능성을 배제하지 않는다는 신호를 통해 급격한 엔화 약세를 진정시키기 위한 목적으로 해석해야 할 것이다.

이번 주 중요 경제지표 및 이벤트 (25.12.1~12 .7)

기업분석 더블유게임즈 (19208 0)

현금이 가치를 증명할 때

더블유게임즈 , 투자의견 매수, 목표주가 7만원으로 커버리지 개시
DTC 확대, M&A 성과 기반, 26E 매출 15%, OP 22% 성장 전망
현 주가 저평가 상황. ‘26 실적/주주환원 반영 시 밸류 정상화 가능, 매수 추천

12MF EPS 8,699원에 Target PER 8배 적용. 2025년 실적 부진 요인이었던 자회사들의 매출 기반이 현재는 충분히 확대되면서 , 2026년에는 외형 성장과 함께 이익 기여 가능할 것으로 판단. Target PER 은 더블유게임즈가 2017~2018년 더블다운인터액티브 인수에 따른 실적 성장을 경험하던 시기의 PER 8~12 배의 하단

더블유게임 즈 2026년 연결 매출 8,161억원(YoY 14.7%), 영업이익 2,757억원(YoY 21.9%)으로 추정. 2025년 부진했던 수익성, 2026년 반등 전망

1) 실적이 바로 붙는 M&A 동사는 2023년부터 M&A 적극 진행. 2025년 인수한 회사들의 매출 성장 목표에 따라 수익성 다소 부진. 2026년에는 자회사들의 매출 성장 기반, 흑자 전환 예상하며, 전사 이익 기여 가능 판단. 2025년 편입된 팍시게임즈와 와우게임즈는 3Q25 기준 전사 매출 대비 약 15% 비중 차지. 2026년에도 매출 성장 기여 전망. 동사는 7,500억원의 순현금을 바탕으로 2026년 추가 M&A 예정

2) 지속되는 주주 환원 동사는 자사주를 적극적으로 매입하고 있어 2025년 말 기준 자사주 비중 약 10% 예상. 향후 자사주 소각 의무화가 포함된 상법 개정안 통과 시 보유 자사주의 소각 전환 가능성이 열리며, 동사의 주주환원 정책 강화될 것으로 기대. 배당 규모 또한 매년 확대 중. 2025년 결산 배당부터는 감액배당 가능

3) DTC 매출 비중 지속 상승 → 수수료 인하 효과 앱마켓의 외부 결제 허용 확대 추세. 소셜카지노 는 앱마켓의 매출 순위 노출이 갖는 마케팅 효과가 낮은 장르. 적극적인 DTC 확대 전략을 통해 수수료 인하 및 수익성 개선 효과가 클 수 있음. 더블유게임즈는 DTC 비중(3Q25 17.6%) 빠르게 증가 중. 당사는 2026년 말 DTC 비중 28% 추정. OPM 개선 효과는 약 3%p 수준

2026년 실적 개선이 예상됨에도 현 주가는 12MF PER 6 배로, DDI 인수효과가 반영되던 시기 PER 하단(8배)에도 못 미치는 저평가 상황으로 판단. 구조적 성장과 강화될 주주환원 반영 시, 2026년 밸류 정상화 여지 크다고 판단하며 , 매수 추천

영업실적 및 주요 투자지표

주: EPS와 BPS, ROE는 지배지분 기준으로 산출/ 자료: 더블유게임즈 , 대신증권 Research Center

신성장산업 12월 Top-Picks: 클래시스 , 씨어스테크놀로지 , 티에프이

클래시스 V자 반등의 시작
씨어스테크놀로지 지속 성장 기대
티에프이 CPO로 레벨업 !

상반기 브라질 부진에도 연간 가이던스 유지, 4Q QoQ +15% 이상 성장 전망. 브라질 이슈가 해소되며 단기 안정성이 확보됐고 글로벌 직영 확대를 통해 성장 회복 국면 진입. 현재 주가는 이런 구조적 개선을 충분히 반영하지 못한 저점 구간으로 판단

thynC 확산 → 매출 급성장, OPM 40% 대 레버리지 실현. 국내 침투 초입 + 중동·미국 진출로 병상 기반 성장 가속. 설치와 구독, AI 결합한 반복매출 플랫폼 → 이익 체질 강화

반도체 패키지 테스트용 장비, 부품 전문기업 . 26년부터 본격적으로 도입될 예정인 스위치용 CPO. 메모리 반도체 소켓뿐 아니라 CPO 및 ASIC향 매출 본격화 예정

실적 전망