Top Pick으로는 삼성전자와 SK하이닉스를 제시. Macro Risk (유동성)와 AI 버블론의 재점화 속, 주식시장의 Risk Off (위험회피) 기조가 강화. 이에, 반도체 주가 조정이 심화. 당사는 반도체 주식을 매도하기 이른 시점이라 생각. 반등 기회에 주목.
과거 사이클에서 나타났던 반도체 주가의 고점 시그널은 3가지. 1) 공급업계의 Capex 폭증 (공급 폭증 우려), 2) 수요의 오더 컷 (Multi Booking의 취소), 3) 구조적 Macro Risk (경기 둔화)가 그 대상.
3가지 고점 시그널 중 1가지도 확단하기 이른 시점. 공급업계의 구조적 변화 노력 (Capex Discipline의 강화, 사이클 변동성 축소 목적)이 전개되고 있고, AI 수요의 추가 확장 기회 (Sovereign AI의 강화, 기술 혁신을 통한 추가 수요 창출)가 열려있는 만큼 반등의 기회 또한 충분.
대형주의 경우, 주가의 조정을 비중 확대의 기회로 삼을 필요. Supply Chain에서는 리노공업, 테스, 한솔케미칼, 솔브레인을 관심 종목으로 제시.
AI 버블론이 재점화. GPU 상각의 과소계상 이슈, AI의 중장기 수익성 문제 등이 주요 근거. 당사는 아직 버블을 논하기 이른 시점이라 생각. 수요의 확장 기회에 주목.
GPU 신제품이 매년 출시되고 있고, 이에 고객들의 OPEX 부담이 심화. 다만, 신형 GPU 구매가 가져올 추론 효율 향상, 구형 GPU의 내용연수 증가 기회 (소프트웨어), ASIC을 통한 비용 효율화 노력 등에 보다 주목할 필요. AI 투자 강화의 기회 요인이 투자 축소가 가져올 사업단의 Risk 대비 여전히 큰 시점.
전력 수급난 속 전력 비용의 증가는 기정사실화 되고 있고, 막대한 운영 비용을 기업단에서 모두 감당 가능한지에 대한 현실적 고민도 제기. 이러한 환경 속에서도 강한 데이터센터 투자가 지속될 것으로 전망하는 배경이 있다면, Sovereign AI. 기업단이 아닌 정부단에서 지원하는 사이클이라면, 단기 비용 부담은 충분히 완화될 수 있고, 시장의 수요에 대한 신뢰는 단번에 약화되지 않을 것이라 생각.
지난 2년간 시장은 수많은 버블론을 목격. 과거의 재현일 뿐이라 생각. AI 투자가 급격히 위축될 구조적 변화는 관측되지 않고 있고, 수없이 마주한 기출문제에 시장의 적응력도 강화되었을 것이라는 판단.
격화되는 구매 경쟁, 강화될 수요 성장에 대한 믿음 제한된 Capa와 AI가 촉발한 수요의 Big Wave 속, 메모리 반도체 구매 경쟁이 심화. 유례를 찾기 어려운 공급 부족 사태에 장기 공급 계약 (L TA, 선행 구매 P/O 등)의 영역은 범용 반도체로 확대. 이에, 수요 성장에 대한 시장의 신뢰는 지속 강화될 것으로 전망.
고객 구매 오더 기준 2026년 DRAM과 NAND 수요는 전년대비 30% 이상, 10% 후반 성장 예상.
DRAM의 경우, 주요 고객들의 장기 공급 계약 체결 요청이 급증. 일부 고객들은 사전 증설을 유도하기 위해 선급금을 지불하겠다는 옵션까지 제시. NAND의 경우, 공급업계 전반의 Capex Discipline 강화 속 서버내 eSSD 침투율 급증 효과가 중첩되며, 구매 경쟁이 심화되는 분위기.
HBM에만 적용되던 물량의 Binding이 범용 제품으로 확산되고 있고, 수요와 가격 전망은 매주 상향 조정. 큰 이변이 없다면, 2026년에도 호황이 지속될 것이라는 판단.
서버 수요의 급증 속, 세트 업계에서도 선제적 재고 확보 노력이 강화. LPDDR5/5x 의 저변이 세트 (모바일, PC)에서 서버로 확대되며, 세트 업계의 공급망 우려가 심화.
AI 서버 2026년 AI Capex는 예년대비 이른 시점부터 상향 조정. 필요시, Debt Financing 까지 활용하겠다는 입장. TSMC의 CoWoS Ramp up 시점이 앞당겨지며, 생산단의 지원도 병행.
일반 서버 2026년 일반 서버 DRAM 수요는 전년대비 40% 성장 전망. 클라우드 사업자들은 AI 워크로드의 효율적 처리를 위해 일반 서버 투자를 병행. NAND에서는 eSSD 신규 채용 수요가 확대. 특히, 수요가 강한 QLC 제품의 경우, 저사양 제품까지도 Sold out.
모바일 수요의 순증 효과 (Mid -End급으로의 탑재량 증가 사이클 확산)와 LPDDR 5/5x의 저변 확대 속, DRAM 구매 경쟁이 격화. 세트 업계의 보유 DRAM 재고는 적정 혹은 그 이하 수준.
예상 Capex 기준, Capex Discipline 은 유지. 2026년에도 공급 부족은 지속될 것
Summary : 현 예상 Capex 수준이라면, 2026년에도 공급 부족은 지속될 것. 2025년 말 기준 메모리 반도체 공급업계의 재고는 DRAM 2-3주, NAND 6주 내외에 불과. 생산의 절대 상승폭도 제한적. Base Case 기준 2026년 DRAM과 NAND 생산 증가율은 전년대비 20%, 17% 수준으로 제한.
삼성전자 메모리 반도체: Capex는 2025년 34조원, 2026년 35조원 전망. 당사 예상 Capex 기준 2026년 생산 증가율은 DRAM +10% 후반, NAND +10% 초반 수준.
SK하이닉스 : Capex는 2025년 27조원, 2026년 34조원 전망. 당사 예상 Capex 기준 2026년 생산 증가율은 DRAM +10% 중반, NAND (본사 기준) +20% 중반 수준.
Micron Technology : Capex는 FY2025 138억 달러, FY2026 180억 달러 전망. 당사 예상 Capex 기준 2026년 생산 증가율은 DRAM +20%, NAND +9% 수준.
시장은 구조적 공급 병목 (Fab Space 의 부족)으로 메모리 반도체 사이클이 장기화될 수 있음을 지적. 다만, 이러한 장밋빛 전망을 무조건적으로 신뢰하긴 어렵다고 생각. 생산을 늘린다면, 늘릴 수 있는 여력이 존재한다는 판단.
삼성전자 : P4L (평택 4공장)에서 추가 Capa 투자가 가능할 것이라 생각. 시장의 Base Case는 2026년 Phase 1과 Phase 3 투자이나, Phase 2가 변수로 작용 가능. Phase 2의 경우, 당초 로직 / 파운드리 라인으로 활용될 것으로 예상되었으나, DRAM 라인으로 전환. 해당 구역의 인프라 투자 완료 시점이 2Q26으로 예상되는 만큼 2026년 생산에 유의미한 기여를 하긴 어려우나, 생산 증가 시그널이 보이기 시작하면, 고객들의 반응도 달라질 수 있음을 상기할 필요. 수율도 하나의 변수. 기저 부담이 낮은 만큼 Upside 여력도 그만큼 크다는 판단.
SK하이닉스 : M15x에 대한 추가 투자가 가능한 구조라 생각. 현 Capex 기조 하, 2026년 말 M15x Capa는 Wafer In 기준 월 30K 중반 수준인 것으로 판단되나, 늘린다면 늘릴 수 있을 것이라는 판단.
Micron Technology : Fab Space의 제약이 심화. DRAM 1c의 경우, 양산 이관 과정에서 EUV Layer 수가 1개로 축소. 이에, 공정 라인은 당초 예상 대비 길어졌을 것이고, Fab Space의 제약도 그만큼 심화.
CXMT : 공격적인 증산 정책을 이어갈 것으로 전망. 2026년 생산 목표는 2025년 (240억Gb) 대비 67% 성장한 400억Gb 수준. 생산 타겟을 맞춘 사례가 지난 3년간 없었던 만큼 이상과 현실 상에는 괴리가 있을 가능성이 존재하나, 무분별한 낙관론으로 CXMT를 바라볼 때는 지났다고 생각.
수요의 혁신과 공급 병목이 중첩되는 시점에선 모두가 긍정적 전망을 제시. 메모리 반도체 산업의 특성상, Multi Booking (중복 오더)은 매번 관측되어 왔고, 이번에도 다르지 않을 것. 그렇다면, 지금 필요한 것은 Risk를 Hedge하려는 노력. Capex Discipline 강화를 공식화한다면, 시장도 해당 변화에 보다 긍정적으로 화답할 것.
Capex는 누적 함수. 2026년 Capex가 급격히 상향되더라도, 당해 생산이 급증할 가능성은 크지 않으나, 2027년에는 다른 양상이 전개될 수 있음을 상기할 필요. 2027년에는 2개의 신공장도 가동 시작.
과거 사이클에서 Capital Intensity (Capex/ 매출액)가 2년 연속 30% 초중반 이상을 기록 시, 높은 확률로 3년 차에는 공급 과잉이 발생. AI가 과거 대비 큰 수요의 성장을 이끌 요인임은 분명하나, 수요를 확신하기보다는 절제된 Capex의 상향을 통해 Risk를 Hedge해가는 것이 유리하다는 판단. 중국 반도체라는 잠재 Risk도 의사결정에 보다 반영될 필요.
삼성전자의 변화 가능성에 주목. 2026년은 기존 주주 환원 정책 (2024 -2026년)의 마지막 해. Value up 프로그램이 새롭게 발표될 가능성도 유효. Capex Discipline 을 공식화하는 것이 주가와 사업의 지속 가능한 성장 모두에 있어 중요. 해당 가능성이 유효하다는 판단.
수익성 관점에선 NAND와 삼성 파운드리에서 Surprise 가 나타날 가능성이 높다는 판단.
NAND : 서버 수요의 강세 속, ASP 성장이 가속화. 원가단에서는 절제된 Capex 기조 강화 (YMTC의 성장 감안)가 절감 요인으로 작용. 시장 예상 대비 높은 수익성을 기록할 수 있을 것이라 생각.
삼성 파운드리 : TSMC의 선단 공정 Capa (2-5nm) 부족 현상 심화. 고객들이 TSMC의 지속된 가격 인상 요청을 수용 중인 배경. 이에, Tier 2 기업으로의 낙수 효과가 펼쳐질 수 있다는 판단. 2-5nm 중심으로 외부 고객과의 수주 논의가 활성화. 북미 팹리스 기업들에게 추가 수주 확보의 기회가 열릴 것. 2027년 연간 흑자 전환 목표에 한걸음 더 다가가고 있다는 판단.
탄력적인 이익 성장, 그 가치를 인정할 때 투자의견 BUY(유지) 목표주가 140,000 원(유지)
범용 메모리 반도체 가격의 폭등 속 탄력적 이익 성장 전망. 공격적 판가 정책 속, 4Q25 범용 DRAM 가격 상승률은 경쟁사 대비 높은 40% 성장 수준에서 형성될 것.
부품 가격 상승 영향으로 세트 사업 부문의 수익성 하락 리스크가 산재하나, HBM과 비메모리 반도체 사업에서의 회복이 이를 충분히 상쇄 가능할 것이라는 판단.
HBM의 경우, HBM 3e는 모든 거래선향 제품 인증을 완료. Nvidia의 GB300 출하 목표 상향 효과로 업계 전반에 걸쳐 2026년 HBM 3e 물량 요청이 확대. 이에 따른 낙수 효과 기대. HBM 4도 최대 11.7Gbps 속도까지 대응 가능한 이점을 기반으로 주요 고객사들로 Sample을 제출. HBM 3e 때와는 사뭇 다른 분위기가 형성되고 있다는 판단.
파운드리에서는 TSMC의 선단 공정 Capa 부족 속 외부 수주 활성화 기대. 엑시노스의 복귀에 이어, 외부 수주 물량 확산이 동반된다면, 기업 가치의 탄력적 회복 또한 기대 가능. 저렴한 Valuation 을 매수 기회로 삼을 필요.
빈틈이 없다 시즌 2 투자의견 BUY(유지) 목표주가 800,000 원(유지)
높은 Valuation 을 정당화할 수 있는 체력을 확보. 반등 기회 유효.
DRAM : DRAM 1c와 HBM 4에서 선도력을 재차 입증. DRAM 1c 수율은 성숙 수율인 90%에 근접, HBM 4 수율도 조기에 안정화 (완제품 수율 기준 60% 중반인 것으로 추정). 예상 대비 빠른 수율 개선 효과 기반 원가 측면에서도 선도적 지위를 이어갈 수 있을 것이라는 판단.
NAND : QLC 시장에서의 기회 요인에 주목. Solidigm 이 시스템 통합화 및 제품 경쟁력 모두에서 QLC 시장을 리드 중. 본사 NAND도 V9(321단) 기반 QLC 제품 (서버 eSSD )을 2H26 구간에 출시할 계획. 과거 NAND에서 겪어왔던 경쟁 열위 요소가 경쟁 우위 요소로 변화하고 있다는 판단.
재무 체력 : AI가 가져온 수요의 폭증과 제한적 공급 성장 속, 2026년에도 호황이 지속될 것이라는 판단. 예상 시나리오대로 업황이 전개되고 나면, 2026년 말 기준 SK하이닉스의 현금 및 현금성 자산 (금융 자산 포함)은 60조원 수준에 이를 것. 강화된 재무 체력 기반 더 큰 회사로의 도약 준비를 완료할 수 있는 기회.
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