[대신증권 류형근][2026년 전망] 반도체: 잔 파도는 결국 지나가기 마련

반도체 산업 전망 요약

• Macro Risk와 AI 버블 논란: 거시 경제의 불안정성과 AI 기술에 대한 과도한 기대감으로 인해 반도체 주가가 조정될 수 있습니다.
• 지나친 비관론 경계: 현재의 어려움에도 불구하고, 반도체 산업의 장기적인 성장 가능성은 여전히 높습니다.
• AI 수요 폭증과 공급 부족: AI 기술 발전으로 인해 반도체 수요가 크게 증가하고 있으며, 공급 부족 현상이 2026년에도 지속될 것입니다.
• 재고 부족: 2025년 말, 반도체 공급 업계의 재고는 매우 낮은 수준일 것으로 예상됩니다 (DRAM 2-3주, NAND 6주 내외).
• 생산량 제한적 증가: 예상되는 투자 규모를 고려할 때, 2026년 DRAM과 NAND 생산량은 전년 대비 각각 20%, 17% 정도만 증가할 것으로 예상됩니다.
• Capex 상향 가능성: 낙관적인 수요 전망에 따라 반도체 기업들이 투자를 늘릴 가능성이 있지만, 당장의 생산량 증가로 이어지지는 않을 수 있습니다.
• 2027년 생산량 급증 가능성: 2027년에는 새로운 공장들이 가동을 시작하면서 생산량이 크게 늘어날 수 있습니다.
• 중국 반도체 산업의 성장: 중국 반도체 기업들의 성장도 고려해야 할 위험 요소입니다.
• 삼성전자의 변화 가능성 주목: 삼성전자가 주주 환원 정책을 발표하고, 재무 체력을 강화하는 방향으로 변화할 가능성이 있습니다.
• SK하이닉스의 유사 정책 발표: SK하이닉스도 Value up 프로그램에서 유사한 정책을 발표할 수 있습니다.
• 수익성 중심 경영: 반도체 기업들이 수익성을 중시하는 경영 전략을 강화하면서, 산업의 변동성이 줄어들고 가치 평가 기준이 높아질 것입니다.
• NAND와 삼성 파운드리에서 기회: NAND 플래시 메모리와 삼성 파운드리 사업부에서 예상외의 좋은 결과가 나타날 수 있습니다.

투자 의견 및 목표 주가

보고서는 삼성전자, SK하이닉스, 솔브레인, HPSP, 파크시스템스에 대해 매수(BUY) 의견을 유지하고 있습니다. 각 종목별 목표 주가는 다음과 같습니다.

• 삼성전자: 140,000원
• SK하이닉스: 800,000원
• 솔브레인: 360,000원
• HPSP: 42,000원
• 파크시스템스: 310,000원

잔 파도는 결국 지나가기 마련

보고서는 반도체 업종에 대한 비중 확대 의견을 유지하며, 삼성전자와 SK하이닉스를 최선호주(Top Pick)로 제시합니다. 현재 주식 시장의 위험 회피 심리가 강해지면서 반도체 주가가 조정을 받고 있지만, 매도하기에는 이른 시점이라고 판단합니다.

과거 반도체 주가의 고점 신호는 크게 세 가지였습니다.

1. 공급 업계의 Capex 폭증: 반도체 회사들이 생산 설비 투자를 지나치게 많이 늘릴 경우, 공급 과잉에 대한 우려가 커집니다. * Capex: Capital Expenditures의 약자로, 기업이 미래의 이윤을 창출하기 위해 지출하는 비용을 의미합니다. 주로 토지, 건물, 설비 등에 대한 투자를 말합니다.
2. 수요의 오더 컷: 고객들이 주문을 취소하는 경우, 수요 감소에 대한 우려가 커집니다. * 오더 컷: 주문 취소, Multi Booking의 취소: Multi Booking은 여러 공급업체에 중복으로 주문을 넣는 행위를 의미합니다.
3. 구조적 Macro Risk: 경기 둔화와 같은 거시 경제의 위험 요소가 발생하는 경우, 투자 심리가 위축됩니다. * Macro Risk: 거시 경제의 위험 요소, 경기 둔화: 경제 활동이 위축되는 현상을 의미합니다.

하지만 현재는 위 세 가지 고점 신호 중 어느 하나도 확실하게 나타나지 않고 있습니다. 공급 업계는 Capex 관리를 통해 변동성을 줄이려고 노력하고 있으며, AI 수요는 추가적으로 확장될 가능성이 높습니다. 따라서 현재의 주가 조정은 비중 확대의 기회로 삼을 필요가 있습니다.

반도체 공급망(Supply Chain)에서는 리노공업, 테스, 한솔케미칼, 솔브레인을 관심 종목으로 제시합니다. * Supply Chain: 제품이나 서비스를 생산하고 제공하는 데 관련된 모든 활동과 자원의 흐름을 의미합니다.

Prologue: 재점화된 AI 버블 논란, AI는 허상인가?

최근 AI 버블 논란이 다시 불거지고 있습니다. GPU 상각 문제, AI의 중장기적인 수익성 문제 등이 주요 근거로 제시되고 있습니다. * GPU: Graphics Processing Unit의 약자로, 컴퓨터 그래픽 연산을 처리하는 장치입니다. 상각: 자산의 가치가 시간이 지남에 따라 감소하는 것을 회계상으로 처리하는 것을 의미합니다. 하지만 보고서는 아직 버블을 논하기에는 이르다고 판단하며, 수요 확장 기회에 주목해야 한다고 강조합니다.

GPU 신제품이 매년 출시되면서 고객들의 비용 부담이 커지고 있지만, 신형 GPU 구매로 인한 효율 향상, 구형 GPU의 수명 연장, ASIC을 통한 비용 효율화 노력 등에 주목할 필요가 있습니다. * OPEX: Operating Expenses의 약자로, 기업이 사업을 운영하는 데 발생하는 비용을 의미합니다. ASIC: Application-Specific Integrated Circuit의 약자로, 특정 용도에 맞게 설계된 집적 회로입니다.

또한, 전력 수급난으로 인해 전력 비용이 증가하고 있지만, 정부 차원에서 지원하는 Sovereign AI 투자가 확대될 경우, 단기적인 비용 부담은 완화될 수 있습니다. * Sovereign AI: 정부 차원에서 지원하는 AI 투자를 의미합니다.

지난 2년간 시장은 수많은 버블 논란을 겪었지만, AI 투자가 급격히 위축될 구조적인 변화는 관측되지 않고 있습니다. 따라서 과거의 경험을 바탕으로 시장의 적응력이 강화되었을 것이라고 판단합니다.

격화되는 구매 경쟁, 강화될 수요 성장에 대한 믿음

제한된 생산 능력(Capa)과 AI로 촉발된 수요 증가로 인해 메모리 반도체 구매 경쟁이 심화되고 있습니다. 과거에는 찾아보기 어려웠던 공급 부족 사태로 인해 장기 공급 계약(LTA)의 영역이 범용 반도체로 확대되고 있습니다. * Capa: Capacity의 줄임말로, 생산 능력을 의미합니다. LTA: Long Term Agreement의 약자로, 장기 공급 계약을 의미합니다. 따라서 수요 성장에 대한 시장의 신뢰는 지속적으로 강화될 것으로 전망됩니다.

고객 구매 주문 기준으로 2026년 DRAM과 NAND 수요는 전년 대비 각각 30% 이상, 10% 후반 성장할 것으로 예상됩니다.

• DRAM: 주요 고객들의 장기 공급 계약 체결 요청이 급증하고 있으며, 일부 고객들은 사전 증설을 유도하기 위해 선급금을 지불하겠다는 제안까지 하고 있습니다.
• NAND: 공급 업계 전반의 Capex 관리 강화와 서버 내 eSSD 침투율 증가 효과가 겹치면서 구매 경쟁이 심화되고 있습니다. * eSSD: enterprise Solid State Drive의 약자로, 기업용 솔리드 스테이트 드라이브를 의미합니다.

과거에는 HBM에만 적용되던 물량의 Binding이 범용 제품으로 확산되고 있으며, 수요와 가격 전망은 매주 상향 조정되고 있습니다. 따라서 큰 이변이 없다면 2026년에도 호황이 지속될 것이라는 판단입니다. * Binding: 구속력이 있는 계약을 의미합니다. HBM: High Bandwidth Memory의 약자로, 고대역폭 메모리를 의미합니다.

서버 수요의 급증, 높아지는 세트 업계의 공급망 우려

서버 수요가 급증하면서 세트 업계에서도 선제적인 재고 확보 노력이 강화되고 있습니다. LPDDR5/5x의 활용 범위가 세트(모바일, PC)에서 서버로 확대되면서 세트 업계의 공급망 우려가 심화되고 있습니다. * LPDDR5/5x: Low Power Double Data Rate 5/5x의 약자로, 저전력 메모리 규격을 의미합니다.

• AI 서버: 2026년 AI 관련 투자(Capex)는 예년보다 이른 시점부터 상향 조정되고 있으며, 필요시 빚을 내서라도 투자를 늘리겠다는 입장입니다. TSMC의 CoWoS 생산 능력이 빠르게 증가하면서 생산 지원도 병행되고 있습니다. * TSMC: Taiwan Semiconductor Manufacturing Company의 약자로, 세계 최대의 파운드리(반도체 위탁 생산) 기업입니다. CoWoS: Chip-on-Wafer-on-Substrate의 약자로, TSMC의 첨단 패키징 기술입니다.
• 일반 서버: 2026년 일반 서버 DRAM 수요는 전년 대비 40% 성장할 것으로 전망됩니다. 클라우드 사업자들은 AI 워크로드의 효율적인 처리를 위해 일반 서버 투자를 병행하고 있으며, NAND에서는 eSSD 신규 채용 수요가 확대되고 있습니다. 특히 수요가 강한 QLC 제품의 경우, 저사양 제품까지도 품절(Sold out)되고 있습니다. * 클라우드 사업자: 인터넷을 통해 컴퓨팅 자원을 제공하는 기업을 의미합니다. QLC: Quad-Level Cell의 약자로, NAND 플래시 메모리의 한 종류입니다. 워크로드: 특정 작업을 수행하기 위해 컴퓨터 시스템에 가해지는 작업량을 의미합니다.
• 모바일: 모바일 수요의 증가 효과와 LPDDR 5/5x의 활용 범위 확대 속에서 DRAM 구매 경쟁이 격화되고 있습니다. 세트 업계의 보유 DRAM 재고는 적정 수준이거나 그 이하입니다.

현 시점에서 나타나는 Capex의 상향은 과열이라 보기 어렵다

보고서는 현재 예상되는 Capex 수준이라면 2026년에도 공급 부족이 지속될 것이라고 전망합니다. 2025년 말 기준으로 메모리 반도체 공급 업계의 재고는 DRAM 2-3주, NAND 6주 내외에 불과하며, 생산량 증가폭도 제한적입니다.

기본적인 시나리오(Base Case)를 기준으로 2026년 DRAM과 NAND 생산 증가율은 전년 대비 각각 20%, 17% 수준으로 제한될 것으로 예상됩니다.

• 삼성전자 메모리 반도체: 2025년 34조원, 2026년 35조원 투자 전망. 2026년 생산 증가율은 DRAM +10% 후반, NAND +10% 초반 수준으로 예상됩니다.
• SK하이닉스: 2025년 27조원, 2026년 34조원 투자 전망. 2026년 생산 증가율은 DRAM +10% 중반, NAND (본사 기준) +20% 중반 수준으로 예상됩니다.
• Micron Technology: FY2025 138억 달러, FY2026 180억 달러 투자 전망. 2026년 생산 증가율은 DRAM +20%, NAND +9% 수준으로 예상됩니다. * FY: Fiscal Year의 약자로, 회계 연도를 의미합니다.

하지만 늘릴 여력은 존재한다

시장은 생산 설비 부족(Fab Space 부족)으로 인해 메모리 반도체 사이클이 장기화될 수 있다고 지적하지만, 보고서는 이러한 장밋빛 전망을 무조건적으로 신뢰하기는 어렵다고 판단합니다. 생산을 늘린다면 늘릴 수 있는 여력이 존재한다는 것입니다. * Fab Space: 반도체 생산 공장 내 공간을 의미합니다.

• 삼성전자: P4L(평택 4공장)에서 추가적인 생산 능력(Capa) 투자가 가능할 것으로 예상됩니다. 시장의 기본적인 시나리오는 2026년에 Phase 1과 Phase 3 투자가 이루어지는 것이지만, Phase 2가 변수로 작용할 수 있습니다. Phase 2는 당초 로직/파운드리 라인으로 활용될 것으로 예상되었으나, DRAM 라인으로 전환되었습니다. 해당 구역의 인프라 투자가 2026년 2분기에 완료될 것으로 예상되는 만큼, 2026년 생산에 큰 기여를 하기는 어렵지만, 생산 증가 신호가 보이기 시작하면 고객들의 반응도 달라질 수 있다는 점을 염두에 두어야 합니다. 또한, 수율도 변수입니다. 기존 수율이 낮은 만큼 개선될 여지도 크다는 판단입니다. * 수율: 생산된 제품 중 정상적인 제품의 비율을 의미합니다.
• SK하이닉스: M15x에 대한 추가 투자가 가능한 구조라고 생각합니다. 현재의 투자 기조 하에서 2026년 말 M15x 생산 능력은 웨이퍼 투입 기준 월 30K 중반 수준일 것으로 판단되지만, 늘린다면 늘릴 수 있을 것입니다. * 웨이퍼: 반도체 집적 회로를 만드는 데 사용되는 얇고 둥근 판입니다.
• Micron Technology: Fab Space의 제약이 심화되고 있습니다. DRAM 1c의 경우, 양산 이관 과정에서 EUV Layer 수가 1개로 축소되었습니다. 이에 따라 공정 라인은 당초 예상보다 길어졌을 것이고, Fab Space의 제약도 심화되었을 것입니다. * EUV: Extreme Ultraviolet의 약자로, 극자외선 노광 기술을 의미합니다.
• CXMT: 공격적인 증산 정책을 이어갈 것으로 전망됩니다. 2026년 생산 목표는 2025년(240억Gb) 대비 67% 성장한 400억Gb 수준입니다. 하지만 과거 3년간 생산 목표를 달성한 사례가 없었던 만큼 이상과 현실에는 괴리가 있을 가능성이 존재합니다.

지금 필요한 것은 공식화

수요 증가와 공급 부족이 겹치는 시점에서는 모두가 긍정적인 전망을 제시합니다. 하지만 메모리 반도체 산업의 특성상, 중복 주문(Multi Booking)은 매번 관측되어 왔고, 이번에도 다르지 않을 것입니다. 그렇다면 지금 필요한 것은 위험을 회피(Hedge)하려는 노력입니다. Capex 관리를 공식화한다면, 시장도 해당 변화에 보다 긍정적으로 반응할 것입니다.

Capex는 누적 함수입니다. 2026년 Capex가 급격히 상향되더라도, 당해 생산이 급증할 가능성은 크지 않지만, 2027년에는 다른 양상이 전개될 수 있음을 염두에 두어야 합니다. 2027년에는 2개의 새로운 공장도 가동을 시작합니다.

과거 사이클에서 Capital Intensity(Capex/매출액)가 2년 연속 30% 초중반 이상을 기록할 시, 높은 확률로 3년차에는 공급 과잉이 발생했습니다. AI가 과거 대비 큰 수요 성장을 이끌 요인임은 분명하지만, 수요를 확신하기보다는 절제된 Capex 상향을 통해 위험을 회피해가는 것이 유리하다는 판단입니다. 또한, 중국 반도체라는 잠재적인 위험 요소도 의사 결정에 반영해야 합니다.

삼성전자의 변화 가능성에 주목해야 합니다. 2026년은 기존 주주 환원 정책(2024-2026년)의 마지막 해입니다. Value up 프로그램이 새롭게 발표될 가능성도 있습니다. Capex 관리를 공식화하는 것이 주가와 사업의 지속 가능한 성장에 중요합니다.

Surprise는 NAND와 파운드리에서

수익성 관점에서는 NAND와 삼성 파운드리에서 예상외의 좋은 결과(Surprise)가 나타날 가능성이 높다는 판단입니다.

• NAND: 서버 수요가 강세를 보이면서 평균 판매 가격(ASP) 상승이 가속화될 것입니다. 원가 측면에서는 Capex 관리 강화(YMTC의 성장 감안)가 비용 절감 요인으로 작용할 것입니다. 따라서 시장 예상보다 높은 수익성을 기록할 수 있을 것이라고 생각합니다. * YMTC: Yangtze Memory Technologies Corp의 약자로, 중국의 NAND 플래시 메모리 제조 기업입니다. ASP: Average Selling Price의 약자로, 평균 판매 가격을 의미합니다.
• 삼성 파운드리: TSMC의 첨단 공정 생산 능력(Capa) 부족 현상이 심화되고 있습니다. 고객들이 TSMC의 지속적인 가격 인상 요청을 수용하고 있는 배경입니다. 이에 따라 2차(Tier 2) 기업으로의 낙수 효과가 나타날 수 있다는 판단입니다. 2-5nm 공정을 중심으로 외부 고객과의 수주 논의가 활발하게 진행되고 있으며, 북미 팹리스 기업들에게 추가 수주 확보의 기회가 열릴 것입니다. 2027년 연간 흑자 전환 목표에 한 걸음 더 다가가고 있다는 판단입니다. * 팹리스: Fabless는 반도체 설계 전문 회사를 의미합니다. Tier 2: 2차 공급 업체를 의미합니다.

삼성전자 (005930) 탄력적인 이익 성장, 그 가치를 인정할 때

삼성전자에 대해 목표 주가 140,000원과 매수 의견을 유지합니다.

• 범용 메모리 반도체 가격 급등 속에서 탄력적인 이익 성장이 예상됩니다. 공격적인 가격 정책으로 인해 2025년 4분기 범용 DRAM 가격 상승률은 경쟁사 대비 높은 40% 수준에서 형성될 것입니다.
• 부품 가격 상승으로 인해 세트 사업 부문의 수익성 하락 위험이 있지만, HBM과 비메모리 반도체 사업에서의 회복이 이를 충분히 상쇄할 수 있을 것이라고 판단합니다.
• HBM의 경우, HBM3e는 모든 거래선에서 제품 인증을 완료했습니다. Nvidia의 GB300 출하 목표 상향 효과로 인해 업계 전반에 걸쳐 2026년 HBM3e 물량 요청이 확대될 것으로 예상됩니다. 이에 따른 낙수 효과를 기대합니다. HBM4도 최대 11.7Gbps 속도까지 대응 가능한 이점을 기반으로 주요 고객사들에게 샘플을 제출하고 있습니다.
• 파운드리에서는 TSMC의 첨단 공정 생산 능력 부족 속에서 외부 수주 활성화를 기대합니다. 엑시노스의 복귀에 이어 외부 수주 물량 확산이 동반된다면, 기업 가치의 탄력적인 회복 또한 기대할 수 있습니다. 저렴한 밸류에이션을 매수 기회로 삼을 필요가 있습니다. * 밸류에이션: 기업의 가치를 평가하는 것을 의미합니다.

SK하이닉스 (000660) 빈틈이 없다 시즌 2

SK하이닉스에 대해 목표 주가 800,000원과 매수 의견을 유지합니다. 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있는 체력을 확보했으며, 반등 기회가 유효합니다.

• DRAM: DRAM 1c와 HBM4에서 선도력을 재차 입증했습니다. DRAM 1c 수율은 성숙 수율인 90%에 근접했으며, HBM4 수율도 조기에 안정화되었습니다(완제품 수율 기준 60% 중반으로 추정). 예상보다 빠른 수율 개선 효과를 기반으로 원가 측면에서도 선도적인 지위를 이어갈 수 있을 것이라는 판단입니다.
• NAND: QLC 시장에서의 기회 요인에 주목해야 합니다. Solidigm이 시스템 통합화 및 제품 경쟁력 모두에서 QLC 시장을 주도하고 있습니다. SK하이닉스 NAND도 V9(321단) 기반 QLC 제품(서버 eSSD)을 2026년 하반기에 출시할 계획입니다. 과거 NAND에서 겪어왔던 경쟁 열위 요소가 경쟁 우위 요소로 변화하고 있다는 판단입니다.
• 재무 체력: AI로 인해 수요가 폭증하고 공급 성장이 제한적인 상황 속에서 2026년에도 호황이 지속될 것이라는 판단입니다. 예상대로 업황이 전개된다면, 2026년 말 기준 SK하이닉스의 현금 및 현금성 자산(금융 자산 포함)은 60조원 수준에 이를 것입니다. 강화된 재무 체력을 기반으로 더 큰 회사로 도약할 준비를 완료할 수 있는 기회입니다.