[대신증권 류형근][Industry Report] 반도체업: 더 오를 수 있는 이유

I. 2026년 메모리반도체 시장전망

메모리반도체, Big Cycle의 연속

2026년 메모리반도체 시장규모는 전년대비 85% 성장한 4,021억달러에 이를 것 (DRAM : 전년대비 101% 성장, NAND : 전년대비 58% 성장).

수요단 전반으로 AI의 온기가 확산되고 있는 가운데, 지난 2년간의 보수적 증설 기조와 HBM의 Capa 잠식 효과로 공급단의 병목이 지속.

유례없는 공급 부족 사태 속, 2017-2018년 슈퍼사이클 당시 대비 더 많은 고객들이 한국을 방문하고 있고, 메모리반도체 가격은 부르는 것이 값이 되고 있는 환경. 구매력이 강한 소수의 대형 고객사들만이 적정 물량을 확보할 수 있을 정도로 수급 환경이 타이트.

가격의 급등 속, 공급업계의 이익 체력은 지속 강화. 삼성전자와 SK하이닉스의 합산 메모리반도체 영업이익은 사상 최대치인 204조원에 이를 것.

DRAM 이끌고, NAND가 민다

HBM: 클라우드 업계의 강한 Capex 지출 속, 공급단의 대응 능력도 강화. 2.5D Packaging Capa의 상향 속, 2026년 출하 가능한 GPU와 ASIC의 물량이 상향되고 있고, HBM 구매 오더도 지속 강화. 향후 중국향 H200 판매 허가 시, 추가적인 물량 Upside도 기대 가능하다는 판단.

범용 DRAM: 수요의 성장 (AI 추론 생태계 확장에 따른 일반 서버 투자 확대, 세트에서의 탑재량 증가 효과, 재고 확보를 위한 선행 구매 수요 강화 등)과 공급의 제한적 성장이 중첩. 공급업계의 공격적 가격 인상 정책이 실효성을 보이고 있으며, DDR5, LPDDR5/5x, GDDR7 등으로 수혜 영역도 다각화.

NAND: HDD 공급 부족으로 서버 내 실수요 성장 기회를 맞이. 달라진 것은 공급업계의 대응 방식. 절제된 생산 증가 속, 제품 믹스 전환으로 보수적 대응 중. 신규 투자를 지양하고, 저부가 라인 철수 및 전환 투자만으로 공급 대응에 나서겠다는 입장. YMTC의 고성장세에 대한 선행적 대비인 것으로 추정.

DRAM, Twin Engine (HBM+ 범용 DRAM)이 이끄는 강력한 시장 성장

NAND, 달라진 게임의 룰

II. AI 반도체, 가속화되는 시장성장

AI 버블, 2026년에 터질 것인가?

AI 버블론의 배경: CSP 업계의 자금 조달 이슈와 AI 투자의 ROIC에 대한 의문 속, AI 버블론이 재점화. 아직은 버블을 이야기하기 이른 시점이라 생각.

승자 독식: AI 산업도 결국 승자 독식의 방향으로 나아갈 것. 초기 생태계 구축전에서 밀리지 않으려면, 미래를 대비한 공격적 투자가 필요. Debt Financing 강화 속, 유동성 Risk가 부각되며, 자금 조달 우려가 제기되고 있으나, 남아있는 금리 인하의 기회를 감안 시, 해당 Risk는 점진적 완화 기대.

Computing 효율 강화 노력: Token의 급증 지속. 그만큼 AI 수요가 강하다는 것. 수요의 추가 성장을 유발할 수 있는 기회 (Edge Device단으로의 Application 확장, 신규 디바이스 시장의 개화 등)가 다량 남아있는 만큼, 고객들은 신형 GPU/ASIC 구매가 가져올 추론 효율의 향상에 보다 주목할 것.

운영 비용 급증: 막대한 운영 비용을 기업단에서 모두 감당 가능할지에 대한 현실적 고민도 제기. 이러한 환경 속에서도 강한 데이터센터 투자가 지속될 것으로 전망하는 배경이 있다면, Sovereign AI. 기업단이 아닌 정부단에서 지원하는 사이클이라면, 단기 비용 부담은 충분히 완화될 수 있을 것.

상향되는 2.5D Packaging Capa 전망

AI 수요의 고성장세에 대응하기 위한 공급단의 지원은 지속 강화. GPU/ASIC 양산에 필요한 2.5D Packaging Capa는 지속 상향 조정 중. 2026년 말 TSMC의 CoWoS Capa 전망치를 월 90K에서 월 105K로 상향.

TSMC 외 진영에서의 Support도 강화. Amkor, ASE 등 OSAT 진영에서의 Capa 지원 효과가 2026년에 본격화될 것이라는 판단. ASIC에 주로 활용되는 CoWoS-S 중심으로의 Capa 지원을 기대. 2026년 출하 가능한 GPU와 ASIC의 총량 증가를 유발할 수 있는 변화가 될 것.

늘어난 반도체 출하를 감당할 수 있는 수요 환경인 만큼 반도체 이익의 추가 성장을 기대. CoWoS Capa의 증설 폭 상향. 2026년 내 출하 가능한 GPU와 ASIC의 총량이 상향.

HBM 오더도 동반 상향

시장 규모: 2026년 HBM 시장 규모는 전년대비 71% 성장한 577억달러에 이를 것. 2023년 전체 DRAM 시장 규모를 상회하는 수준.

출하량: 2025년 11월 전망 (355억Gb) 대비 추가 상향이 필요. 2026년 연간 출하량은 전년대비 79% 성장한 383억Gb에 달할 것이라는 판단.

구매 오더: 2026년 GPU와 ASIC 총 출하량의 상향 속, HBM 구매 오더는 지속 강화. 기존 Lock In 물량 외 추가 공급 요청이 들어오고 있는 상황. 수급 환경이 타이트한 만큼 추가 물량 요청에 있어선 공급업계의 가격 결정력이 기존 대비 강화될 수 있을 것이라는 판단.

제품: HBM4 출하가 2Q26부터 본격화. 3Q26 HBM3e와의 Crossover가 나타날 것으로 전망. 4Q26부터는 차세대 제품 (HBM4e)에 대한 PRA가 시작. Rubin Ultra (HBM4e 16단 채용, 대당 탑재량 1,024GB) 향 수요 대응에 대비한 R&D가 전개 중.

Nvidia 시장, 삼성전자의 조기 참전 (Feat. Samsung is back)

Summary: 1H26 구간에는 GB300 출하 극대화에 집중할 것. Rubin/Vera Rubin 출시 효과는 3Q26부터 본격화. 향후 중국향 H200 출하 재개 시, Nvidia의 HBM 구매 오더가 추가 상향될 수 있을 것으로 전망. 초기에는 보유 재고를 활용한 공급 대응이 예상되나, 중국 CSP 업계의 강한 H200 수요를 감안 시, 물량단의 Upside를 충분히 기대할 수 있는 변화가 될 것이라는 판단.

HBM3e: GB300 출하 목표 상향에 대비한 구매 P/O 강화가 지속 목격. SK하이닉스가 물량 기준 점유율 71%로 1위를 기록할 것으로 기대.

HBM4: HBM3e 때와 달리, 삼성전자의 조기 참전이 예상. 구동 속도에 있어 고객들로부터 긍정적 피드백을 받고 있으며, 2026년 1-2월 내 최종 제품 인증을 완료할 것이라는 판단. HBM4 양산에 활용되는 DRAM 1c Capa의 Ramp up 시점과 양산 리드 타임 (5개월 내외) 등을 감안 시, 30억Gb 내외 출하가 2026년 구간에 가능할 것. SK하이닉스도 1월 제출 예정인 신형 Sample 기반 제품 인증 완료를 기대. 1등 지위에는 변함이 없을 것이라는 판단.

비Nvidia 시장, 신흥 세력으로 떠오르는 Broadcom/Google 시장

Summary: 비Nvidia의 HBM 구매 비중 (물량 기준)은 2025년 35%에서 2026년 45% 내외로 상승할 것으로 전망. 공격적인 ASIC 출하 대응 대비 목적. HBM3e 시장에서는 Broadcom/Google 시장에, HBM4 시장에서는 Broadcom/AMD 시장에 주목할 필요가 있다는 판단.

Broadcom: 공격적인 Google TPU 신제품 출하에 대비하고, Open AI의 범용 제품 개발 수요에 대응하기 위한 목적으로 HBM 오더를 상향 조정.

Google: Mediatek과 협업하는 Inference 용 ASIC 신제품 수요에 대비하기 위해, HBM 별도 구매에 나설 것으로 전망.

AMD: MI400 시리즈 신규 출시 전망. 대당 HBM 탑재량이 432GB에 달하고, 공격적인 점유율 상승을 목표하고 있는 만큼 다량의 HBM4를 구매할 것.

SK하이닉스, 2026년에도 선두 업체의 지위는 지속

매출액: 2026년 HBM 매출액은 40.5조원으로 전년대비 38% 성장할 것. 매출액 기준 HBM 시장 점유율은 50%로 1등 지위 수성에 성공할 것.

출하량: 2026년 HBM 출하량은 190억Gb로 전년대비 54% 성장할 것. 중국향 H200 수출 재개 시, 물량의 추가 Upside도 기대 가능한 환경.

제품: HBM4 12단 품질 이슈가 제기되고 있으나, 해결 가능한 문제. 고객 피드백을 기반으로 품질을 개선한 신규 Sample이 2026년 1월 내 인도될 것으로 전망. 1Q26 내 제품 인증 완료, 2Q26 공급 본격화라는 방향성에는 변함이 없다는 판단.

Nvidia 내 점유율: 삼성전자의 HBM4 12단 조기 참전이 예상되는 만큼 전체적인 경쟁 환경은 과거 대비 격화. 경쟁 심화 속에서도, 고객사 내 1등 지위에는 변함이 없을 것이라는 판단. 강력한 파트너십을 기반으로 2026년 물량 기준 점유율은 63%를 기록할 것으로 전망 (2025년 점유율 : 72%로 추정).

삼성전자, 우리 아이가 달라졌어요

매출액: 지난날의 부진을 딛고, 재기에 성공할 것으로 전망. 2026년 HBM 매출액은 23.7조원으로 전년대비 183% 성장할 것. 매출액 기준 2026년 HBM 시장 점유율은 29%로 2등을 기록할 것이라는 판단 (2025년 HBM 시장 점유율 : SK하이닉스 61%, Micron Technology 22%, 삼성전자 18%).

출하량: 2026년 HBM 출하량은 112억Gb로 전년대비 143% 성장할 것. HBM4 시장 조기 참전 효과 및 Broadcom과의 전략적 HBM3e 협업 등이 연간 출하량의 급증을 유발할 수 있는 변화 요인으로 작용할 것이라는 판단.

제품: 구동 속도에서의 강점을 기반으로 고객사 내 HBM4 제품 인증에 순항 중인 것으로 추정. HBM3e 때와 달리, HBM4 시장 조기 참전 가능할 것.

III. 범용시장, 변화가 이끌어낸 성공

수요의 현위치 : Triple Booking이 섞여있긴 하겠지만

Summary: 제한된 Capa와 AI가 촉발한 수요의 Big Wave 속, 메모리반도체 구매 경쟁이 심화. 유례를 찾기 어려운 공급 부족 사태에 장기 공급 계약의 영역은 범용 반도체로 확대. 고객 구매 오더 기준 2026년 DRAM과 NAND 수요는 전년대비 30% 이상, 20% 성장 수준.

AI 서버: 2026년 AI Capex는 예년대비 이른 시점부터 상향 조정. 필요시, Debt Financing까지 활용하겠다는 입장.

일반 서버: 2026년 일반 서버 DRAM 수요는 전년대비 40% 성장 전망. 클라우드 사업자들은 AI 워크로드의 효율적 처리를 위해 일반 서버 투자를 병행. NAND에서는 eSSD 신규 채용 수요가 확대. 특히, 수요가 강한 QLC 제품의 경우, 저사양 제품까지도 Sold out.

모바일: 수요의 순증 효과 (Mid-End급으로의 탑재량 증가 사이클 확산)와 LPDDR5/5x의 저변 확대 속, DRAM 구매 경쟁이 격화.

공급의 현위치 : 고객도, 공급업계도 재고가 없다

서버 고객 재고: 공격적인 일반 서버 Build up을 위해 선제적으로 재고를 축적 중인 것으로 추정. 법적 구속력이 결부된 장기 공급 계약의 체결 시한을 2027-2028년까지도 연장할 의지를 피력. 서버 내 메모리반도체의 원가 비중을 감안 시, 추가 가격 인상을 수용 가능한 환경.

세트 고객 재고: 서버 대비 상황이 심각한 것으로 추정. 보유 재고 자체가 정상 수준을 하회하고 있으며, 일부 세트 업체는 제품 생산에 차질이 생길 가능성까지 우려하기 시작. 가격이 향후 몇 개 분기 동안 급격히 상승할지라도, 감내하고, 구매를 하겠다는 입장.

공급업계 재고: 2025년 10월부터 DRAM 생산을 모두가 극대화하고 있으나, 제한적 Capa 활용 여력으로 인해 생산을 급격히 늘리긴 어려운 환경. 4Q25 말 기준 재고는 3주 내외에 불과. 재공 재고의 활용 여력이 제한적인 만큼 공급 병목 현상을 최대한 활용하여 공격적인 가격 인상 정책을 시행 중.

가격의 현위치: 4Q25의 경우, 매달 가격이 급등. 2025년 12월의 경우, 일부 거래선은 70%의 고정 가격 인상 요청까지 수용한 것으로 추정.

부르는게 값 (Feat. 메모리 인플레이션)

수요의 폭증 속에서도 흥분하지 않는다 (Feat. Capex)

늘릴 여력은 존재하나, 무리하지 않는다

AWS 사태의 교훈: 2017-2028년 슈퍼사이클 당시, AWS는 삼성전자에게 평택 1공장의 독점 활용을 언급. “데이터는 쌀”이라는 믿음하, 공급업계는 Capa 증설 강도와 속도를 높였고, AWS는 약속을 불이행. LTA라는 옵션도 많은 고객들이 제시했으나, 결과적으로는 무산.

삼성전자: P4L에 추가 증설을 위한 Space 여력이 존재 (Phase 2). 인프라 투자는 앞당겨도 장비 투자는 시황을 보며 하겠다는 입장. 화성 사업장의 경우, 고객 계약 체결 환경 감안, 연내 선단 공정 전환이 어려운 환경. 차세대 공장인 P5L은 계획을 최대한 앞당겨도 2028년 5-6월에나 웨이퍼 투입이 가능.

SK하이닉스: M15x 내 추가 투자가 가능한 구조이나, 절반 수준인 월 40K 수준에 대한 투자만을 2026년에 집행할 계획. Capex 추가 상향을 결정하려면, 이사회의 승인이 있어야 하나, 승인을 쉽게 받기는 어려운 환경.

만약 HBM이 사라진다면, 생산은 얼마나 늘어날까?

Base Case: 현 투자 기조하, 2027년 DRAM 생산량은 전년대비 22% 증가한 4,601억Gb 수준으로 제한될 것으로 전망.

Bear Case: 2027년 HBM이 사라진다는 극단적 생산 가정하, 2027년 DRAM 생산량은 전년대비 30% 증가한 4,908억Gb 수준에 이를 것.

우리의 결론: HBM의 Capa 잠식 효과로 DRAM 수급 환경이 보다 매력적으로 변화 중. 생산 병목이 갑작스럽게 풀리기 시작한다면, 고객들의 잠재된 중복 오더는 빠르게 Cancel될 것이고, 이는 급격한 Cycle의 Downturn을 유발 가능. 잠재 Risk (AI 효율화에 따른 HBM 활용 가치 축소)까지 감안한다면, 공급업계가 적극적으로 Capex를 추가 상향시킬 Risk는 보다 줄어든다고 보는 것이 합리적일 것.

DRAM Capa, 과거 대비 높아지는 전환 투자 의존도

NAND, 달라진 Game의 룰

HDD (하드디스크): 공급 부족 속, eSSD의 서버 내 침투가 가속화. 수요가 강한 QLC의 경우, 저사양 제품까지도 Sold Out되고 있는 환경.

서버향으로 잡은 수요의 성장 기회: 속에서도 공급업계는 보수적 증설 기조를 유지 중. 2D NAND와 같이 수요가 부진한 라인은 Shut Down 시점을 가속화. 중국 YMTC가 고성장을 거듭하고 있는 만큼, 절제된 증설을 통해 수급 환경을 안정화하고, 수익성을 안정화하는데 주안점을 두겠다는 것.

Micron Technology:의 경우, 2030년까지의 중장기 NAND Capa 전망치를 하향 조정. 지정학적 Risk와 YMTC의 부상으로 경쟁이 치열해지고 있는 중국 사업을 축소 (Mobile과 Consumer 사업은 철수를 단행). 수익성 중심의 사업 전략을 강화하겠다는 의지의 표명에 해당.

IV. 구조 변화를 위한 노력

SK하이닉스, 과거에 볼 수 없었던 2가지 변화 노력

Summary: ADR 발행을 통한 주주 환원 강화, SPC 설립을 통한 고객 수요의 진실성 확대 노력 등이 병행되고 있는 시점. 과거에 볼 수 없었던 변화.

ADR: 주주 환원 강화를 위한 목적으로 ADR 발행을 검토 중 (수급 환경 개선 효과 기대 가능). 1Q26 내 방향성이 구체화될 가능성이 높다는 판단.

SPC: AI 생태계의 확산과 공정 미세화에 따른 단위당 투자 부담 증가로 자금 조달 방식을 보다 효율화할 필요. SPC 설립 시, 초기 대규모 투자 부담을 외부 자본과 부담할 수 있고, 이를 통해 재무 구조를 보다 안정적으로 관리가능하다는 이점. 궁극적으로, 사이클의 변동성 Risk를 줄이려는 노력에 해당. 고객의 Funding을 기반으로 공장 투자를 전개하는 만큼 고객 수요의 진실성이 높아질 수 있으며, 해당 변화를 기반으로 사이클의 변동성을 줄여갈 수 있을 것.

삼성전자, 마침내 도래한 정책적 변화기

현황: AI 시대에 맞춤화된 포트폴리오를 구축하기 위해선 투자가 필요 (DX, 파운드리). 주가의 De-Rating을 해소하기 위해선 주주 환원도 강화되어야 하는 환경. 상충되는 2가지 목표를 동시에 달성하기 위해선 돈 버는 메모리 반도체로의 구조 변화가 필요. 삼성전자도 변화를 모색할 가능성이 높다는 판단.

주주 환원: 2026년은 기존 주주 환원 정책의 마지막 해. 향후 FCF의 예측 가시성을 확대하기 위해 Capex의 Discipline을 강화해갈 것으로 전망. 강화된 FCF의 예측 가시성을 기반으로 2027-2029년 주주 환원 정책은 기존 대비 강화될 가능성이 높다는 판단.

메모리반도체 판매 정책의 변화: 가격을 그간 충분히 올린 만큼 2027-2028년까지의 장기 공급 계약 (법적 구속력 결부) 체결 비중을 늘려갈 것으로 전망. 고객 중장기 수요에 대한 예측력을 높일 수 있는 변화가 될 것이라는 판단.

잠재 Risk에도 대비해야

Micron Technology: 또한 사업 경쟁력이 하락할 Risk가 있는 부분은 과감하게 철수 중 (중국 NAND). 수익성 중심의 경영 전략 기조 강화 목적.

기업들이 이렇게 변화하는 이유: 중 하나가 있다면, 중국 반도체. 중국의 적극적인 반도체 산업 육성책으로 메모리반도체 내 중국의 점유율은 빠르게 성장.

CXMT:의 경우, 자금 조달을 통한 추가 성장을 위해 1H26 내 IPO를 추진 중. YMTC도 연내 IPO를 추진할 가능성이 상존. DRAM 산업 진출 또한 추진 중.

불황:이 재차 강하게 도래한다면, 중국 반도체의 위상은 보다 강화될 것. 해당 Risk를 줄이기 위해, 사이클의 변동성을 축소하고, 기술단의 혁신 노력이 강하게 전개되고 있다는 판단. 중국의 참전이 이루어진 이상, 점유율보다는 수익성과 추가 성장 동력 모색에 보다 주안점을 둘 것이라 생각.

VI. 기업분석

삼성전자 (005930) Samsung is back

투자 전략: 공격적 판가 인상 정책은 성공적이었고, 약점에 대한 보완도 다방면에서 성과. HBM의 경우, HBM4 12단 제품 인증이 순항 중인 것으로 추정되며, 조기 시장 진입이 가능한 것이라는 판단. Broadcom과의 전략적 협업하, HBM3e 출하도 전년대비 대폭 증가 전망. 파운드리의 경우, 내부 고객뿐 아니라 외부 고객들과의 신규 수주 논의 또한 활성화. 짝수 라인업 (2nm, 4nm, 8nm)에서의 성과 기대. 이제는 De-Rating을 받을 이유가 제한적. 변화 가치를 감안하여 Target P/B를 2.1배 (12mFwd P/B 상단)로 상향. 목표 주가를 160,000원으로 상향하고, 매수 의견 유지.

범용 DRAM: 4Q25 범용 DRAM ASP는 전분기대비 43% 상승한 것으로 추정. 유례없는 공급 부족 환경을 활용한 삼성전자의 관록이 빛났다는 판단. 1Q26에도 공격적 판가 인상 정책을 지속해갈 것으로 전망. 범용 DRAM에서의 이익 레버리지가 강하게 나타날 수 있는 만큼 이익 성장에 보다 주목할 필요.

NAND: V9과 V10의 개발이 1Q26 구간에 마무리될 것. 신규 Tech의 가동 효과가 본격화되며, 그간 부진했던 NAND 경쟁력도 바닥에서 탈출해갈 것으로 전망.

로직/파운드리: 선단 공정 전반에서 신규 수주 논의가 활성화. 경쟁사의 Capa 부족에 따른 고객의 이원화 정책과 공격적 판가 정책에 기반한 영업 전략이 가동률과 이익의 회복을 주도할 것.

SK하이닉스 (000660) 두쫀쿠보다 달달한 HBM 칩스

이익 전망: 4Q25 영업이익 16.8조원 전망. 1)절제된 판매 성장, 2)성과급 충당급 반영 속에서도 시장 기대치를 상회할 것. 차별화된 수익성을 재입증하는 계기가 될 것. 강화된 이익 체력을 기반으로 2026년에는 사상 최초로 100조원대 영업이익 시대를 열 것이라는 판단.

HBM: 2026년 출하량은 190억Gb로 전년대비 54% 성장 전망. HBM4 12단도 기존 계획대로 사업 진행이 가능한 환경. 경쟁 심화 속에서도 Nvidia 내 점유율 1위 수성 가능할 것이라는 판단.

범용 DRAM: 공격적 판가 인상 정책과 DRAM 1c Ramp up 본격화를 통한 제품 대응력 강화가 동반. Twin Engine (HBM+범용 DRAM) 효과가 2026년 온기 반영되며, 강한 이익 성장을 이끌 것.

변혁을 위한 노력: 본질적 기술 경쟁력의 우위에 더하여 구조 변화를 위한 노력이 동반. ADR 발행 (주주 환원 강화)과 SPC 설립 (사이클의 변동성 축소) 등의 변화를 기대.

투자 전략: 주가는 더 높은 곳을 향해 나아갈 수 있을 것이라는 판단. 이익 전망 상향분을 반영하여 목표 주가를 840,000원으로 상향하고, 매수 의견 유지.