[대신증권 류형근][4Q25 Review] SK하이닉스: 하.의.치 (하이닉스-의대-치대)

시장에 전달한 메시지

핵심 메시지는 4가지입니다. 첫째, 메모리반도체 초호황의 환경에서도 흥분하지 않고, Capex Discipline을 지킬 것을 강조했습니다. 둘째, 판매 정책의 변화(Multi-Year LTA, Deposit, 선수금 등)를 추진하고 있음을 언급했습니다.

셋째, 앞단의 2가지 변화로 기업가치 극대화(미래 성장 동력 확보)와 주주환원 강화(ADR을 통한 Capital Yield 극대화 노력, 전통적 주주환원 정책 강화)라는 상장사의 지향점에 한발 더 다가갈 수 있는 기회를 마련했다는 판단입니다. 넷째, HBM4의 경우 시장 우려와 달리 계획대로 출하를 준비 중이라는 입장을 제시했고, 점유율 1위 유지에 대한 강한 자신감을 피력했습니다.

1) Capex Discipline

SK하이닉스의 2026년 Capex는 30조 후반으로 증가할 것으로 전망됩니다. 과도한 증액은 아니라는 판단입니다. Capital Intensity 기준 20%에 불과하며, 해당 수준의 Capex로는 2026년-2027년 상반기 구간에 생산 급증이 발생할 가능성은 제한적입니다. 인프라 투자 중심으로 상향되고 있는 만큼 과도한 우려는 기우입니다.

2) 기업가치 증진 노력

유례없는 메모리반도체 수요-공급 불균형을 활용하여 판매 정책의 변화(Multi-year LTA, Deposit, 선수금 등)를 적극 추진 중인 것으로 추정됩니다. 중장기 수급 안정성을 극대화하기 위한 정책적 변화 노력이며, 이를 통해 주주환원 강화 및 미래 성장 동력 확보를 위한 재원 마련에 임할 것이라는 판단입니다. 재무 체력 개선세를 감안 시, 자사주 매입을 통한 ADR 발행 가능성도 상존합니다.

3) HBM 점유율 1위 유지

HBM4 점유율 1위 유지. HBM3e는 물량 Upside 기대됩니다.

목표주가 125만원으로 상향

회사-임직원-주주 모두의 이익 극대화를 위한 환경적 변화가 마련되었습니다. 하의치 (하이닉스-의대-치대)의 대상은 주주로도 확대될 것입니다. 우리가 경험하고 있는 메모리반도체 초호황만큼이나 놀라운 변화이며, 해당 가치를 기업 가치 판단에 적극 반영할 필요가 있습니다. 이익 전망과 Target P/B (4.0 배로 상향, Micron Technology 의 12m Fwd P/B에서 15% 할인) 상향 분을 반영하여 목표주가를 125만원으로 상향합니다.

영업실적 및 주요 투자지표

What has been changed?

1. Capex Discipline 유지

AI 생태계 확산 속, 메모리반도체가 강한 성장 기회를 맞이할 것이라는 입장을 유지합니다. 과거와 달라진 점이 있다면, Capex 정책입니다. 메모리반도체 수급 괴리율이 역사상 최대 수준으로 벌어져 있는 만큼, 고객 수요 충족률 개선을 위한 Capex의 증액은 불가피한 선택입니다. 그 과정 속에서도, Capex의 Discipline은 지속 유지될 것이라는 입장을 재확인했습니다.

당사의 경우, SK하이닉스의 2026년 Capex가 30조 후반으로 상승할 것으로 전망합니다. 당사 예상 Capital Intensity 기준 20%에 불과하며, 인프라 투자 중심으로 증액이 나타나고 있다는 점을 감안 시, 과도한 증액은 아니라는 판단입니다. 해당 수준의 Capex로는 2026년-2027년 상반기 구간에 생산 급증이 나타날 가능성도 제한적입니다. 시황에 대한 면밀한 분석을 통해 Capex를 유동적으로 집행해갈 것으로 전망합니다.

2. 기업가치 증진 노력

SK 그룹은 2021년 Financial Story를 통해 회사-임직원-주주의 이익 극대화를 추진할 것임을 언급했습니다. SK하이닉스의 경우, 2024년 Value up 프로그램을 통해 주주환원의 강화를 시사했습니다. 현재 중장기 주주환원 강화 목적으로 다양한 변화를 추진 중이며, 선결 과제로 중장기 수급 안정성 강화 정책을 시행할 것이라는 판단입니다.

1) 판매 정책의 변화

그간의 공격적 가격 인상 정책으로 고객들의 재료비 부담이 급증했습니다. 고객들의 가격 저항이 심화될 수 있는 만큼, 1Q26부터는 무리한 가격 인상 정책보다는 역사상 최대치로 벌어져 있는 수요와 공급 괴리율을 활용하여 분기 단위 시가 계약 구조에서 탈바꿈하는 데 집중할 것이라는 판단입니다. Multi-Year LTA, Deposit, 선수금 등의 제도 활용, AI Company를 통한 고객과의 협업 강화 등을 통해 사이클 변동성 Risk를 축소하고, 이를 기반으로 주주환원 및 미래 성장 동력 확보를 위한 재원 마련에 적극 임할 것으로 전망합니다.

ADR: 기존 보유 자사주 (발행 주식의 2.1%)는 소각을 결정했습니다. 다만, 해당 결정이 ADR 발행 가능성을 전면 배제하는 변화는 아니라는 판단입니다. 메모리반도체 초호황 속, 재무 체력의 강화가 예상되는 만큼 자사주 매입을 통한 ADR 발행을 추진할 가능성 유효합니다.

3. HBM 점유율 1위는 2026년에도 지속

2026년 SK하이닉스의 HBM 시장 점유율 (매출액 기준)은 50%로 1위를 수성 가능할 것으로 전망합니다. HBM4의 경우 경쟁사의 진입이 예상되나, 경쟁사의 생산 환경 (DRAM 1c 공정으로 HBM4 Core Die를 양산)을 감안 시, 주요 고객사 내 점유율 1위 방향성은 여전히 유효하다는 판단입니다. 주요 고객사 내 HBM4 물량 기준 점유율의 경우, 50% 중반을 전망합니다.

HBM3e에서는 물량 Upside를 기대 가능한 환경입니다. H200의 중국 수출 재개와 Rubin CPX의 HBM3e 채용 등이 변화의 매개체입니다. 보유 재고 및 높은 수율을 활용한 효율적 생산 전략 등을 통해 고객 수요 상향에 적극 대응해갈 것으로 전망합니다.

SK하이닉스 : 목표주가 산출

SK하이닉스 : 주요 가정

SK하이닉스 : 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)