[대신증권 류형근][Issue&News] 반도체업: 지금 판다고?

훌륭한 실적과 가이던스에도 메모리반도체 주가는 약세.

훌륭한 실적과 가이던스 발표에도 불구하고 메모리 반도체 관련 주가가 약세를 보이는 현상이 나타나고 있습니다.

주가 약세는 일시적일 것. 판매 구조의 변화에 주목.

이러한 주가 약세는 일시적인 현상으로 판단되며, 앞으로 판매 구조의 변화에 주목할 필요가 있습니다.

변화는 현실화되고 있고, 메모리반도체 기업가치는 추가 상승할 것.

현재 논의되는 변화들은 이미 현실화되고 있으며, 이러한 추세는 메모리 반도체 기업의 가치를 더욱 높일 것으로 예상됩니다.

Micron Technology FY2Q26 Review: 초호황을 재차 증명

Micron Technology는 최근 FY2Q26 실적을 발표하며 'Memory-Centric' 전략의 성공을 수치로 입증했습니다. 하지만 실적 발표 이후, 메모리 반도체 주가는 약세를 보였습니다. 이는 수익성 상승 속도 둔화와 공급업체의 Capex(자본 지출) 상승 등이 차익 실현의 요인으로 작용한 것으로 분석됩니다.

1. 수익성은 더 좋아질 것

수익성이 이미 급격하게 개선된 만큼, 앞으로의 상승 기울기는 다소 완만해질 수 있습니다. 하지만 Upside(상승 여력)는 여전히 열려 있다는 판단이며, 시장의 우려는 과도한 것으로 보입니다.

2. Capex는 적정 수준

Capex의 절대 금액이 과거 대비 높은 것은 사실입니다. 하지만 현재 계획된 Capex가 생산량의 급증을 의미하는 것은 아니라는 점을 고려해야 합니다. 물가 상승, 클린룸 스펙 강화 등으로 인해 인프라 투자 부담이 전반적으로 증가하는 상황입니다.

현실화된 변화, 기업가치는 더 높아져야

앞으로 주목해야 할 부분은 판매 구조의 변화입니다. Micron Technology는 최근 주요 고객사와 5년 SCA(장기 계약) 체결을 발표했으며, 한국 반도체 업계 역시 장기 계약(LTA) 체결을 추진 중입니다. AI로 인한 수요 변화와 만성적인 공급 부족에 대한 우려가 이러한 판매 구조의 변화를 이끌고 있습니다.

당사는 장기 계약(LTA)으로의 전환이 메모리 반도체 기업 가치에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 판단하며, 그 실현 가능성 또한 높다고 봅니다.

시장의 우려가 있다면 다음과 같은 두 가지 측면일 것입니다.

1) 실효성이 있을까?
시장은 공급업체가 30년 만에 '갑'이 된 현 상황을 쉽게 포기할 수 있을지, 과거와 같은 실패를 재차 경험하는 것은 아닌지에 대해 고민하고 있을 수 있습니다. 이에, 계약의 실효성을 높이기 위한 제도적 노력이 병행되고 있습니다.

• 선수금/선급금 (Prepayment), 예치금 (Deposit), 계약서 등의 방식으로 장기 계약 체결 시도가 전개되고 있는 것으로 추정됩니다.
• 주요 서버 기업들은 3-5년 계약을 추진하는 모습입니다. 선수금/선급금은 메모리 반도체에 가장 이상적인 Risk Hedge(위험 회피) 방안이 될 수 있습니다. 해당 가능성에 주목할 필요가 있습니다.

2) 가격은 더 못 올리는 것이 아닐까?
높은 기저 부담, 거시 경제의 불확실성, 고객이 부여한 이점(고객의 재무 부담 확대, 물량 Guarantee 등)을 감안할 때, LTA로의 전환이 범용 DRAM ASP(평균 판매 단가)의 상승을 일부 제한할 수는 있습니다. 그러나 전체 DRAM ASP의 상승을 제한하는 요소는 아니라고 판단합니다.

• 2025년 DRAM ASP는 HBM의 기여도가 높았으나, 2026년 DRAM ASP는 범용 DRAM 중심으로 급등 중입니다. 2027년에는 HBM의 기여도가 다시 높아질 것입니다. HBM4/4e 중심의 제품 믹스 변화로 인해 절대 ASP 값이 상승할 것입니다.
• 장기 계약(LTA)으로의 전환이 반드시 DRAM ASP 상승을 제한하는 것을 의미하는 것은 아닙니다. 산업의 특성상 TSMC만큼 선형적인 성장은 아니더라도, 3년 평균 수익성은 유사한 구조를 유지할 수 있다는 점을 강조합니다.

Rating & Target

Micron Technology FY2Q26 실적 발표 주요 내용

1. FY2Q26 (2025년 11월 - 2026년 2월) Review

1. 실적 결과
   • 매출액: 239억 달러 (q-q +75%, y-y +196%)
   • 영업이익: 165억 달러 (OPM 69%, q-q +22%p, y-y +44%p)
   • Diluted EPS: $12.20
2. 제품군별 실적 결과
   • DRAM: 매출액 188억 달러 (매출 비중: 79%), Bit Growth q-q +mid-single digit %, ASP q-q +mid-60s %
   • NAND: 매출액 50억 달러 (매출 비중: 21%), Bit Growth q-q +low-single digit %, ASP q-q +high-70s %
   • 기타: 매출액 1억 달러
3. 사업부문별 실적 결과
   • CMBU (Cloud Memory): 매출액 77억 달러 (매출 비중: 32%), GPM 74%
   • CDBU (Core Data): 매출액 57억 달러 (매출 비중: 24%), GPM 74%
   • MCBU (Mobile and Client): 매출액 77억 달러 (매출 비중: 32%), GPM 79%
   • AEBU (Auto and Embedded): 매출액 27억 달러 (매출 비중: 11%), GPM 68%
4. 주요 Comment
   • 수급
     
     • 공급 타이트 기조가 CY26 이후에도 지속될 것으로 전망됩니다.
     • 현재 주요 고객 수요의 50~67% 만 충족 가능한 상황입니다.
     • CY26 데이터센터 DRAM·NAND Bit TAM이 처음으로 전체 산업 TAM의 50%를 초과할 전망입니다.
   • HBM
     
     • HBM4 36GB 12H CY1Q26 볼륨 출하 시작 (NVIDIA Vera Rubin 탑재)
     • HBM4E CY27 양산 예정이며, 1-gamma 노드 기반으로 성능·전력 효율이 추가 개선될 전망입니다.
   • SCA
     
     • 최초 5년 SCA 체결 완료되었으며, 추가 고객사 SCA 협상 진행 중입니다.
   • CapEx
     
     • FY26 CapEx 250억 달러 이상으로 재차 상향되었으며, FY27에는 건설 관련 CapEx만 +100억 달러 이상 추가 증가 예상됩니다.
     • Tongluo 사이트 인수 완료되었고, FY28부터 의미 있는 물량 공급이 가능할 것입니다.
     • 수요에 연동하여 투자를 집행할 것이며, 공급 절제 기조를 유지할 것입니다.
   • 시장
     
     • AI 가속기의 DRAM 탑재량이 1년 만에 2배 증가했습니다. AI 아키텍처 발전이 메모리 수요를 구조적으로 견인하고 있습니다.
     • 로보틱스는 고용량 메모리 수요의 새로운 성장 축이며, 향후 20년 성장 동력이 될 것입니다.
     • 2026년 PC·스마트폰 유닛은 low double-digit % 감소 가능성이 존재합니다.

2. FY3Q26 (2026년 3월 - 5월) 가이던스

1. 가이던스
   • 매출액: 332.5억 ~ 342.5억 달러 (중간값 335억 달러: 컨센서스 236.6억 달러 대비 +98.4억 달러 상회)
   • GPM: 약 80% ~ 82% (중간값 81%: 컨센서스 72.4% 대비 +8.6%p 상회)
   • EPS: $19.10 ~ $19.90 달러 (중간값 $19.50: 컨센서스 $11.20 대비 +$8.30 상회)

3. 수요 전망 및 Capex

1. 2026년 응용처별 수요 전망
   • 데이터센터: CY26 데이터센터 DRAM·NAND Bit TAM이 처음으로 전체 산업 TAM의 50%를 초과할 전망입니다. AI·전통 서버 모두 DRAM·NAND 공급 부족으로 수요 제약이 예상됩니다. 서버 유닛 CY26 low-teens % 성장이 예상되며, Agentic AI·광범위한 서버 교체 수요가 전통 서버 수요를 견인할 것입니다.
   • PC: CY26 DRAM·NAND 공급 제약으로 PC 유닛 low double-digit % 감소가 예상됩니다.
   • 모바일: CY26 스마트폰 유닛 low double-digit % 감소 가능성이 있습니다. 플래그십 DRAM 12GB 이상 비중이 CY4Q 약 80%(1년 전 20% 미만)로 급증하며 메모리 탑재량 증가가 유닛 감소를 상쇄할 것입니다.
   • Automotive and embedded: L2+ ADAS가 본격 확산 중이며 L4 자율주행 차량은 300GB 이상 DRAM을 탑재합니다. 로보틱스를 향후 20년 성장 동력으로 판단하며, 고용량 메모리 수요가 장기적으로 확대될 전망입니다.
2. 2026년 메모리반도체 수요 전망
   • DRAM: 산업 Bit 공급 성장 low-20s %가 예상됩니다 (기존 전망 소폭 상향). 클린룸 제약, HBM 비중 증가, Bit/Wafer 감소, 고성장 HBM 수요가 공급 제약 요인입니다. 수요가 공급을 초과하는 기조는 CY26 이후에도 지속될 전망입니다.
   • NAND: 산업 Bit 공급 성장 약 20%가 예상됩니다. 일부 업체의 클린룸 공간을 DRAM으로 전환하는 것과 전반적인 클린룸 부족이 공급 제약 요인입니다. NAND 수요 역시 공급을 초과하는 상황이 지속될 것입니다.
3. Capex
   • FY26 CapEx는 기존 200억 달러에서 250억 달러 이상으로 재차 상향 조정되었습니다. 증가분은 대부분 클린룸 시설 관련 CapEx이며, 최대 요인은 Tongluo 사이트 인수, 이후 미국 팹 프로젝트 건설 비용 증가입니다.
   • FY27 CapEx는 HBM·DRAM 관련 투자 지원을 위해 FY26 대비 대폭 상향될 예정입니다. 건설 관련 CapEx만 전년 대비 100억 달러 이상 증가할 전망입니다.
   • Tongluo 사이트 인수 완료되었으며, FY28부터 의미 있는 제품 출하가 예상됩니다.

Micron Technology FY2Q26 Q&A

GPM

• Q1. GM 81% 가이던스 이후 지속 가능성
  A. FQ3 이후 GM 가이던스는 별도로 제시하지 않습니다. 하지만 시장 타이트 기조가 CY26 이후로도 지속될 것으로 전망하며, HBM4 믹스 증가를 반영한 81% 가이던스입니다. 현재 GM 수준에서는 추가 가격 상승 시 마진 개선 폭이 완만해질 수 있습니다.
• Q2. GM 역사적 고점 대비 현 80%+ 수준의 지속 가능성
  A. AI가 메모리를 단순 부품에서 전략적 자산으로 격상시켜 과거 고점과 단순 비교는 부적절합니다. 공급 제약(클린룸 부족, HBM 비중 증가, 그린필드 소요 시간)은 구조적이며 CY26 이후에도 지속될 것입니다. 고객들도 이를 인지하여 SCA 체결로 공급 확보에 나서는 중입니다.

SCA

• Q1. 기존 LTA와의 차이점
  A. LTA는 통상 1년 계약인 반면, SCA는 장기 계약 구조입니다. 쌍방에 구체적인 약정이 포함된 강화된 계약입니다. 고객에게는 공급 안정성을, Micron에게는 수요 가시성과 비즈니스 모델 안정성을 제공합니다.
• Q2. SCA 대상 고객군 및 CapEx 연동 조항 포함 여부
  A. 체결 완료된 SCA는 대형 고객과의 계약이며, 복수 고객·복수 시장을 대상으로 협상을 확대 중입니다. 계약 세부 내용은 공개되지 않습니다.
• Q3. SCA가 HBM 커스텀 base die 설계 협력 측면에서 체결되는 측면도 있는지
  A. SCA를 통해 고객과의 R&D 협업 및 로드맵 공동 기획이 강화되는 효과가 있습니다.

HBM

• Q1. HBM TAM 전망 유지 여부 및 non-HBM 마진이 HBM 상회하는 상황에서의 믹스 전략
  A. HBM TAM 전망 수치 업데이트는 없으며 (CY28 $1,000억 달러 유지), 현재 non-HBM 마진이 HBM 마진을 상회합니다. 전 포트폴리오 수요 강세 속에서 수익성 및 고객 관계를 고려한 전략적 믹스 관리를 지속할 것입니다.
• Q2. LPU 아키텍처 · SRAM 확대가 HBM 수요에 미치는 영향
  A. LPU 아키텍처는 AI 인프라 효율화를 통해 전체 AI 파이를 키우는 역할을 하며, HBM 수요와 상호 보완적입니다. CapEx 계획은 고객별 바텀업 수요 보고에 따라 결정할 것입니다.
• Q3. HBM4에서 점유율 목표 달성 가능 여부
  A. CY3Q25에 이미 HBM 점유율을 DRAM 점유율 수준으로 달성했습니다. 이후 분기별 점유율 공개는 중단하며, HBM3E·HBM4 모두 강한 포지션을 보유하고 전체 포트폴리오 믹스 관점에서 전략적으로 관리하고 있습니다.

수급

• Q1. 공급 제약 환경에서 엔드마켓별 물량 배분 전략
  A. 전 시장에서 공급이 타이트합니다. 소비재 일부 수요 영향은 있으나 전반적인 수요는 견조하게 유지되고 있습니다. 데이터센터 비중을 확대하되, PC·모바일·차량·산업 다변화 공급 기조를 유지할 것입니다. 주요 고객 수요의 50~67%만 충족 가능한 상황이 지속될 것입니다.
• Q2. 엔터프라이즈 SSD 성장 지속성 및 HBF 기회
  A. 데이터센터 SSD는 G9 기반 포트폴리오 전반으로 성장 지속을 전망합니다. eSSD는 NAND 매출의 약 50% 비중을 차지하며, FQ2 분기 대비 2배 성장했습니다. HBF는 용량 측면 장점이 있으나 쓰기 속도·전력·리텐션 한계로 아직 초기 단계입니다.

주주환원

• Q1. FCF 운용 계획 및 자사주 매입 가능성
  A. 현금 운용 우선순위는 ① 기술·CapEx 유기적 투자 → ② 재무 건전성 (부채 축소) → ③ 배당 → ④ 자사주 매입입니다. 분기 $3.5억 자사주 매입을 진행 중이며, FY26 연말 현금은 $50억 이상 예상됩니다.